Rock Solid Investments

W artykule z 13 sierpnia Globalna recesja na horyzoncie? Jaka recesja! postawiliśmy tezę, że „straszenie” w mediach globalną recesją jakiego obecnie doświadczymy jest niczym innym niż szumem informacyjnym. Dziś postanowiliśmy sprawdzić jak wygląda sytuacja i perspektywy gospodarcze dla drugiej największej globalnej ekonomii, czyli Chin. Z dynamiką PKB przekraczającą obecnie 6% w skali roku, gospodarka Państwa Środka ma niebagatelny wpływ na to jak kształtuje się globalny wzrost gospodarczy (o czym pisaliśmy m.in. 4 marca tego roku w artykule
Recesja – czy może najgorsze już za nami? Perspektywy dla światowej gospodarki).

Chiny wyglądają lepiej niż w 2015 roku

Wielu inwestorów porównuje sytuację z początku sierpnia tego roku do roku 2015 kiedy to silna dewaluacja chińskiej waluty – juana (CNY) względem dolara amerykańskiego (USD) zainicjowała silną przecenę na rynku akcji (indeks MSCI AC World mierzący zachowanie globalnego rynku akcji przecenił się wówczas o 15%). Nie o zachowaniu i perspektywach dla globalnego rynku akcji chcieliśmy dzisiaj napisać, a o chińskiej gospodarce.

W naszej ocenie, paradoksalnie pomimo trwającego konfliktu handlowego ze Stanami Zjednoczonymi, sytuacja w chińskiej gospodarce wygląda lepiej niż w  2015 roku. Perspektywy dla chińskiego przemysłu, jeżeli wierzyć odczytom wskaźnika PMI dla przemysłu, ustabilizowały się na wyższych poziomach niż cztery lata temu i zaczynają przejawiać pierwsze symptomy poprawy. Dodatkowo na rekordowo wysokich poziomach znajdują się nastroje chińskich konsumentów.

Wykres 1 – Chiński PMI dla przemysłu

Źródło: JP Morgan

Wykres 2 – Sentyment konsumentów w Chinach

Źródło: JP Morgan

Konflikt handlowy pewną niewiadomą

„Łyżką dziegciu w tej beczce miodu” może oczywiście okazać się rozwój konfliktu handlowego na linii Stany Zjednoczone – Chiny. Jak pokazują jednak wydarzenia ostatnich dni, Stanom Zjednoczonym nie zależy na tym aby konflikt ulegał dalszej eskalacji. Nie można więc wykluczyć, że obu stronom uda się „dogadać” do września i żadne nowe obciążenia celne nie zostaną wprowadzone. Jest to jednak niewiadoma, której nie powinno się brać pod uwagę przy prognozowaniu dalszego rozwoju sytuacji. Warto jednak zwrócić uwagę na to, że Chiński Bank Centralny (z ang. People’s Bank of China – PBOC) dysponuje „amunicją” (obniżka bazowej stopy procentowej czy stopy rezerwy obowiązkowej), której może użyć jeżeli konflikt handlowy uległby jednak zaognieniu i negatywnie wpłynął na perspektywy wzrostu gospodarczego w Państwie Środka.

Te argumenty wpływają na umiarkowanie pozytywne postrzeganie przez nas perspektyw dla chińskiej gospodarki (utrzymanie dynamiki PKB na poziomie powyżej 6%), a w konsekwencji także dla globalnej gospodarki i stanowi potwierdzenie tezy postawionej przez nas 13 sierpnia.

Niniejszy materiał odzwierciedla opinie i wiedzę jego autorów na dzień jego sporządzenia oraz został wydany jedynie w celach informacyjnych i nie jest ofertą ani zachętą do dokonywania transakcji kupna lub sprzedaży papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych. Komentarz nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej, analizy inwestycyjnej, analizy finansowej ani innej rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczącej transakcji w zakresie instrumentów finansowych, o których mowa w ustawie z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi.

Od momentu ostatniego wpisu w mediach społecznościowych amerykańskiego prezydenta, na temat zamiarów nałożenia nowych taryf celnych na amerykański import z Chin, o którym wspominaliśmy w naszym zeszłotygodniowym artykule Kolejny epizod wojny handlowej „na zimno”, wzrosły obawy inwestorów o możliwość wystąpienia recesji w globalnej gospodarce.

Globalna recesja „dobrem rzadkim”

Według Międzynarodowego Funduszu Walutowego (z ang. International Monetary Fund – IMF) po II Wojnie Światowej mieliśmy czterokrotnie do czynienia ze zjawiskiem globalnej recesji – w 1975, 1982, 1991 i 2009 roku. Statystycznie zjawisko to występowało więc raz na 16 lat. Nie jest to jednak w pełni miarodajna statystyka, bo w okresie powojennym musieliśmy na pierwszą recesję czekać aż lat 30, a tą z 2009 roku poprzedziła recesja, która miała miejsce 18 lat wcześniej. Natomiast w latach 1975 – 1991 takie zjawisko wystąpiło aż trzykrotnie. Mniej wtajemniczonym przypominamy, że ze zjawiskiem recesji mamy do czynienia kiedy w gospodarce występuje ujemna dynamika wzrostu gospodarczego przez dwa kwartały z rzędu (lub też prościej – gospodarka przez dwa kwartały z rzędu „kurczy się”), przy czym wspomniany IMF stosuje jeszcze pewne dodatkowe kryteria (jak np. konsumpcja paliw czy spadek poziomu zatrudnienia).

Odczyty wskaźników wyprzedzających nie dają jednoznacznego sygnału recesji

Tak jak rynkowe powiedzenie mówi, że „rynek byka nie umiera z powodu wieku”, tak nie sposób obronić tezy, że skoro z globalną recesją mamy do czynienia średnio raz na 16 lat, a od ostatniej minęło dopiero 10 lat, to kolejna szybko nam nie grozi. W dzisiejszym artykule skupimy się więc na jakże popularnym wśród inwestorów wskaźniku PMI (z ang. Purchasing Manager Index). Wskaźnik ten, wyjaśniając jednym zdaniem, obrazuje nastroje przedsiębiorców odnośnie przyszłej koniunktury w gospodarce (łącznie – tzw. Composite PMI, w sektorze produkcyjnym – tzw. Manufacturing PMI oraz w usługach – Services lub Non-Manufacturing PMI).

Recesyjna narracja jaką można usłyszeć wśród inwestorów czy w mediach opiera się w m.in. na argumencie, że globalny PMI znajduje się w silnym trendzie spadkowym i niedawno spadł poniżej poziomu 50 pkt oddzielającego wzrost aktywności w gospodarce od jej spadku. Zwolennikom takiej tezy trudno odmówić racji, ale tyczy się ona jedynie odczytu przemysłowego (Manufacturing PMI). Sektor usługowy ma się całkiem dobrze, co sprawia, że różnica w postrzeganiu perspektyw dla tych dwóch obszarów globalnej gospodarki jest najwyższa od 2016 roku.

Wykres 1 – Odczyty globalnego PMI dla przemysłu, usług oraz różnica między tymi dwoma wskaźnikami

Źródło: Goldman Sachs

Usługi, „głupcze”!

Teza o nadchodzącej globalnej recesji jest więc naszym zdaniem nieco przesadzona. Wszak udział usług w PKB największych rozwiniętych gospodarek wynosi ponad 60% (Unia Europejska czy Japonia) czy nawet 70% (Stany Zjednoczone i Wielka Brytania). Udział przemysłu nie przekracza natomiast 20% dla żadnego ze wspomnianych krajów / regionów (najwyższy jest dla Japonii i wynosi właśnie dokładnie 20%). Oczywiście możemy sobie wyobrazić sytuację, w której przemysłowy PMI jest swoistym wskaźnikiem wyprzedzającym dla PMI usługowego (zgodnie ze schematem, że gorsza koniunktura w przemyśle, który bądź co bądź daje zatrudnienie, przełoży się z pewnym opóźnieniem na konsumpcję usług), ale uważamy, że patrząc na historię taka sytuacja byłaby czymś nietypowym. To skłania nas do postawienia tezy, że o ile gospodarka globalna spowalnia i dynamika wzrostu będzie w nadchodzących kwartałach niższa, to „straszenie” globalną recesją jakiego obecnie doświadczamy w mediach jest niczym innym jak szumem informacyjnym, do którego nie należy przywiązywać zbyt dużej wagi.

Niniejszy materiał odzwierciedla opinie i wiedzę jego autorów na dzień jego sporządzenia oraz został wydany jedynie w celach informacyjnych i nie jest ofertą ani zachętą do dokonywania transakcji kupna lub sprzedaży papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych. Komentarz nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej, analizy inwestycyjnej, analizy finansowej ani innej rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczącej transakcji w zakresie instrumentów finansowych, o których mowa w ustawie z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi.

A nie mówiliśmy…

W artykule z 30 lipca Jaka może być reakcja rynku na zmianę polityki monetarnej w USA? postawiliśmy niesztampową tezę, że pierwsza obniżka stóp procentowych nie musi być równoznaczna z pozytywnym zachowaniem rynków akcji. Co do zasady unikamy ekscytowania się faktem, że mieliśmy rację, ale dziś zrobimy jednak wyjątek, przyznając jednocześnie, że nieco „pomógł nam” prezydent największej światowej gospodarki swoją aktywnością w mediach społecznościowych. Nasi uważni czytelnicy wiedzą jednak, że obok powściągliwości w okazywaniu nadmiernej euforii, staramy się też nie zaprzątać sobie głowy politycznymi wydarzeniami. Szybki „rzut oka” na historię oraz poziomy sentymentu rynkowego, nakazywały ostrożność w oczekiwaniu na „coś”. Owe „coś”, choć patrząc na zachowanie rynków finansowych w czwartek i piątek, lepiej nazwać „bum”, wydarzyło się dzień po pewnej decyzji amerykańskiego Federalnego Komitetu ds. Otwartego Rynku (z ang. Federal Open Market Committee – FOMC). Amerykański prezydent ogłosił bowiem, że od 1 września tego roku Stany Zjednoczone nałożą 10-procentowe cła na towary o wartości 300 mld USD importowane przez USA z Chin.

Realny wpływ nowych ceł na gospodarkę światową

Dzisiaj, „z chłodną głową”, zastanowimy się, nie zwracając uwagi na nerwową reakcję rynkową, jakie implikacje dla światowej gospodarki, a w konsekwencji dla rynków finansowych, może mieć ta decyzja i czy aby reakcja rynkowa nie była nieco przesadzona. Zgodnie z wyliczeniami jednego z amerykańskich banków inwestycyjnych, wpływ dodatkowych ceł zapowiedzianych przez Donalda Trumpa, jeżeli założymy, że zostaną one utrzymane przez okres 1-2 lat, to zmniejszenie globalnej dynamiki PKB w tym okresie będzie o około 0,2 punktu procentowego. Największy negatywny wpływ tej decyzji powinny odczuć Chiny, gdzie dynamika wzrostu gospodarczego może spowolnić o 0,5 punktu procentowego. Gdyby z kolei zapowiedziane w czwartek przez Donalda Trumpa cła zostały podniesione z 10% do 25% to wpływ na globalny i chiński wzrost PKB wyniósłby odpowiednio -0,5 i -1,35 punktu procentowego. Przy utrzymaniu nowych ceł na poziomie 10% ich wpływ na globalną gospodarkę wydaje się więc ograniczony. Nieciekawie dla światowej ekonomii byłoby w przypadku podniesienia ogłoszonych taryf celnych do 25%.

Inwestowanie to ocena relacji zysku do ryzyka, a nie „wróżenie z fusów”

Oczywiście to czy cła zostaną utrzymane, podniesione czy może amerykańska administracja „dogada się” z Chińczykami i zniesie ogłoszone przez Trumpa obciążenia dla chińskich towarów, jest niemożliwą do oszacowania niewiadomą. Co prawda nawet część lokalnych ekspertów z kraju nad Wisłą podejmuje się przewidywania dalszego rozwoju wypadków, my jednak się od tego powstrzymamy. Nie wiemy co się dalej wydarzy na linii USA-Chiny. Nie przeszkadza nam to jednak w ocenie sytuacji, że relacja zysku do ryzyka po czwartkowej aktywności amerykańskiego prezydenta w mediach społecznościowych, znacznie się poprawiła względem początku zeszłego tygodnia. Wskaźniki sentymentu uległy schłodzeniu, a oczekiwania rynkowe odnośnie możliwości „dogadania się” Amerykanów z Chińczykami są na bardzo niskich poziomach. W takim otoczeniu łatwiej o pozytywne niespodzianki, które sprawiają, że pójście „pod prąd” może się opłacić (inaczej mówiąc szansa na sukces przewyższa ryzyko porażki).

Wykres 1 – Wskaźnik sentymentu rynkowego Societe Generale
(na 1 sierpnia 2019 roku)

Źródło: Societe Generale

Wykres 2 – Prawdopodobieństwo osiągnięcia porozumienia handlowego pomiędzy USA a Chinami

Źródło: Goldman Sachs

Niniejszy materiał odzwierciedla opinie i wiedzę jego autorów na dzień jego sporządzenia oraz został wydany jedynie w celach informacyjnych i nie jest ofertą ani zachętą do dokonywania transakcji kupna lub sprzedaży papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych. Komentarz nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej, analizy inwestycyjnej, analizy finansowej ani innej rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczącej transakcji w zakresie instrumentów finansowych, o których mowa w ustawie z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi.

W naszym zeszłotygodniowym artykule Czy banki centralne dostarczą to czego oczekuje rynek? zastanawialiśmy się czy bankierzy centralni spełnią oczekiwania rynkowe i zaczną obniżać stopy procentowe. Skupiliśmy się przy tym najbardziej na decyzji amerykańskiego Federalnego Komitetu ds. Otwartego Rynku (z ang. Federal Open Market Committee – FOMC) wychodząc z założenia, że sytuacja gospodarcza za Oceanem nie do końca uzasadnia luzowanie polityki monetarnej.

Nie zwykliśmy „kopać się z koniem”, więc przyznaliśmy, że obniżka stóp procentowych jest wielce prawdopodobna. Niewiadomą pozostaje natomiast czy jej skala [25 punktów bazowych (80-procentowe prawdopodobieństwo wg. rynku) czy 50 punktów bazowych (20-procentowe prawdopodobieństwo)] oraz komunikat FOMC po decyzji, spełnią oczekiwania rynkowe.

Co będzie jeżeli…?

W dzisiejszym artykule postanowiliśmy nieco pogdybać i sprawdzić, niezależnie od tego jakie były oczekiwania rynku, jak na zmianę polityki monetarnej na gołębią w przeszłości, reagował amerykański rynek akcji i przenosząc tą historię na teraźniejszość, jaka może być reakcja rynku teraz.

Z czystko fundamentalnego punktu widzenia decyzja o obniżce stóp powinna być pozytywna dla rynku akcji.Wyceny akcji automatycznie rosną ponieważ do ich wyliczenia używamy niższej tzw. stopy dyskontowej (która w pewnym uproszczeniu zależy od wysokości stóp procentowych oraz tzw. premii za ryzyko). Nasi uważni czytelnicy wiedzą jednak, że w krótkim terminie (do 1 roku) fundamenty nie mają żadnego znaczenia w prognozowaniu stóp zwrotu z inwestycji (artykuł z 18 października 2018 roku Sentyment prawdę Ci powie, czyli jak inwestować w krótkim terminie).

Historia i sentyment rynkowy wyznaczą kierunek

W naszym dzisiejszym gdybaniu, jaka może być reakcja rynku akcji jeżeli FOMC obniży stopy procentowe w nadchodzącą środę (31 lipca), posłużymy się historią, którą zderzymy z odczytami wskaźników sentymentu rynkowego.

Wykres 1 – Zachowanie indeksu S&P500 w okresach zmiany polityki monetarnej za Oceanem na ekspensywną

(Źródło: Citigroup)

Wykres 2 – wskaźnik sentymentu rynkowego Euforia – Panika

(Źródło: Citigroup)

Historycznie, średnio w okresie 12 miesięcy po pierwszej obniżce stóp procentowych za Oceanem, rynki akcji rosły (czerwona linia). Wyjątek stanowiły rok 2001 i 2007. Warto jednak zauważyć, że w okresie pierwszych 2 miesięcy po decyzji o rozpoczęciu luzowania monetarnego przez FOMC amerykański rynek akcji dostarczył średnio zerowych stóp zwrotu. Z kolei nasza ulubiona miara sentymentu rynkowego, jaką jest wskaźnik Panika-Euforia, publikowany przez jeden z amerykańskich banków, znajduje się obecnie w obszarach neutralnych, jednak bliżej jej do poziomów euforycznych niż obszaru paniki.

Do not go with the flow

Starając się w prosty sposób podchodzić do analizy i interpretacji zjawisk rynkowych, my uważamy, że obecne otoczenie rynkowe sugeruje, że reakcja rynku jeżeli dojdzie do obniżki stóp procentowych może być więc podobna jak średnia historyczna. Dosyć wysokie poziomy odczytów wskaźników sentymentu rynkowego sprawiają, że nawet jeżeli bankierzy centralni za Oceanem „dowiozą” obniżkę, tak jak tego oczekuje rynek, to w bardzo krótkim 1-2-miesięcznym okresie nie musi to być równoznaczne ze wzrostami na rynku akcji. Pierwsze „Sprawdzam” już jutro (31 lipca) o godzinie 20.00 polskiego czasu.

Niniejszy materiał odzwierciedla opinie i wiedzę jego autorów na dzień jego sporządzenia oraz został wydany jedynie w celach informacyjnych i nie jest ofertą ani zachętą do dokonywania transakcji kupna lub sprzedaży papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych. Komentarz nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej, analizy inwestycyjnej, analizy finansowej ani innej rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczącej transakcji w zakresie instrumentów finansowych, o których mowa w ustawie z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi.

Perspektywy powrotu głównych banków centralnych do ekspansywnej polityki monetarnej stanowiły bardzo duże wsparcie dla zachowania ryzykownych aktywów. W dzisiejszym artykule odpowiadamy na pytanie – czy bankierzy centralni staną na wysokości zadania i dostarczą tego, czego oczekują uczestnicy rynków finansowych, czyli poluzują politykę monetarną?

Dane makroekonomiczne ulegają poprawie

W artykule z 28 maja tego roku Czy rynek ma rację przewidując rychłe obniżki stóp procentowych w USA? postawiliśmy dosyć odważną wtedy tezę, że stan gospodarki amerykańskiej nie uzasadnia luzowania polityki monetarnej przez tamtejszy Federalny Komitet ds. Otwartego Rynku (z ang. Federal Open Market Committee – FOMC). Dalsza poprawa danych makroekonomicznych na świecie ogółem oraz w Stanach Zjednoczonych, gdzie sektor przemysłowy zaczął pokazywać pierwsze oznaki stabilizacji, a czerwcowa sprzedaż detaliczna, potwierdziły odrodzenie się amerykańskiego konsumenta po słabszym pierwszym kwartale tego roku. Nie wydaje się to mieć jednak dużego wpływu na członków FOMC.

Wykres – Zmiana odczytów ekonomicznych na świecie na tle zachowania globalnego rynku akcji

Źródło: Citigroup

Bankierzy centralni z gołębim nastawieniem

W swoim ostatnim wystąpieniu przed amerykańskim Kongresem prezes Jerome Powell podkreślał potencjalny negatywny wpływ czynników takich jak napięcia handlowe na linii USA – Chiny czy ogólnie słaby globalny wzrost gospodarczy. Pomimo tego, że otoczenie makroekonomiczne nie uzasadnia naszym zdaniem konieczności luzowania polityki monetarnej za Oceanem, to uwzględniając wypowiedzi osób kształtujących politykę monetarną w USA (m.in. wspomnianego przewodniczącego Powell’a) uważamy, że wbrew naszym wcześniejszym oczekiwaniom w lipcu br. może dojść jeszcze do obniżki stóp procentowych. Nie jest to jednak done deal.

Uwaga na oczekiwania względem rzeczywistości

Co więcej, warto zwrócić uwagę jakiej skali luzowania monetarnego oczekuje rynek finansowy. Jeżeli bankierzy centralni za Oceanem nie spełnią oczekiwań i nie poluzują polityki monetarnej lub skala luzowania będzie mniejsza od przewidywań rynkowych (co patrząc na te przewidywania w kontekście obecnego otoczenia makroekonomicznego wydaje się bardzo prawdopodobne), to reakcja rynkowa, przynajmniej w krótkim terminie, może być nerwowa.

Niniejszy materiał odzwierciedla opinie i wiedzę jego autorów na dzień jego sporządzenia oraz został wydany jedynie w celach informacyjnych i nie jest ofertą ani zachętą do dokonywania transakcji kupna lub sprzedaży papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych. Komentarz nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej, analizy inwestycyjnej, analizy finansowej ani innej rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczącej transakcji w zakresie instrumentów finansowych, o których mowa w ustawie z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi.

W dzisiejszym artykule, po dłuższej przerwie, odejdziemy od tematyki stricte rynkowej i skupimy się na ekonomii. Trudno się jednak nie zgodzić ze stwierdzeniem, że te dwa obszary są ze sobą powiązane, o czym zresztą pisaliśmy w naszym debiutanckim artykule z 14 września zeszłego roku Inwestowanie, a fazy cyklu koniunkturalnego.

Słabość sektora wytwórczego

Obawy o nadchodzące spowolnienie w globalnej gospodarce, o których słyszy się w mediach od jakiegoś czasu, bazowały głównie na negatywnym sentymencie w segmencie wytwórczym / produkcyjnym (z ang. manufacturing). Sektor usługowy i konsumpcja (z ang. services and consumption lub zbiorczo non-manufacturing) trzymał się całkiem nieźle i stanowił swoistą rękojmię tego, że globalna gospodarka nie zmierza w kierunku recesji.

Wykres 1 – Różnica w odczytach wskaźników PMI dla usług (Services) i dla przemysłu (Mfg) dla wybranych gospodarek (trzymiesięczna średnia ruchoma)

Źródło: Citigroup

Usługi i konsumpcja na rozdrożu

Najnowszy odczyt sentymentu konsumentów publikowany za Oceanem, sugeruje jednak, że optymizm konsumentów mógł osiągnąć swoje okresowe maksimum – historycznie tylko na przełomie XX i XXI wieku, lokalny szczyt wypadał wyżej niż obecnie.

Wykres 2 – Wskaźnik sentymentu konsumentów (sytuacja bieżąca) (z ang. US consumer confidence: present situation) w Stanach Zjednoczonych

Źródło: J.P. Morgan Asset Management

Gdyby obecna sytuacja była początkiem nowego trendu spadkowego w odczytach sentymentu, byłoby to negatywne dla amerykańskiej gospodarki. Sentyment konsumentów jest dobrym wskaźnikiem wyprzedzającym konsumpcję indywidualną. Ta z kolei odpowiada za 69% amerykańskiego Produktu Krajowego Brutto, z czego 45% to konsumpcja usług (dane za rok 2018).

Negatywne perspektywy dla amerykańskiej gospodarki to z kolei potencjalna presja na rynki akcji – historycznie odczyt sentymentu konsumentów wykazywał dosyć wysoką korelację z zachowaniem indeksów akcyjnych za Oceanem. Tak jednak, jak jedna jaskółka wiosny nie czyni, tak jeden gorszy odczyt nie stanowi trendu. Dlatego też aby odpowiedzieć na zadane w dzisiejszym artykule pytanie, my wolimy poczekać na odczyty US consumer confidence w kolejnym miesiącach.

Niniejszy materiał odzwierciedla opinie i wiedzę jego autorów na dzień jego sporządzenia oraz został wydany jedynie w celach informacyjnych i nie jest ofertą ani zachętą do dokonywania transakcji kupna lub sprzedaży papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych. Komentarz nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej, analizy inwestycyjnej, analizy finansowej ani innej rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczącej transakcji w zakresie instrumentów finansowych, o których mowa w ustawie z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi.