KNF proponuje rewolucyjne zmiany w wycenie funduszy. Koniec z opłatami za „papierowe” wyniki

TFI nie powinny pobierać opłaty za sukces, czyli tzw. success fee od księgowego (papierowego) wyniku – uważa KNF i proponuje, aby wszystkie aktywa niepubliczne przez cały okres życia funduszu wyceniane były po cenie zakupu. Dopiero, gdy doszłoby do realnej sprzedaży nabytych aktywów, TFI mogłoby pobrać wynagrodzenie zmienne. To rewolucyjne propozycje, korzystne dla klientów funduszy – jak podaje Business Insider.

Propozycję należy ocenić pozytywnie ze względu na skutkujące połączenie interesu spółki zarządzającej aktywami z interesem klienta. Każda usługa, za którą pobieramy od klienta opłatę, także powierzenie środków do zarządzania funduszowi, powinna się wiązać z namacalną korzyścią dla klienta, że z tej usługi skorzystał. Pobranie opłaty za sukces, powinno w szczególności podlegać tej zasadzie, zwłaszcza, że w usłudze zarządzania, niezależnie od kreowania wartości dodanej dla klienta czy też nie, jest pobierana stała opłata za zarządzanie – uważa Radosław Piotrowski, prezes Rock Solid Investments i dodaje:

Jak pokazuje praktyka rynkowa często ta zasada pobrania dodatkowej opłaty, szczególnie jeżeli wyceny nie możemy empirycznie zweryfikować, była nadużywana. Zabrzmi to banalnie, ale z perspektywy klienta każde aktywa, w tym wypadku niepubliczne, jest warte tyle za ile można je w danym momencie sprzedać, a nie na ile je wycenimy modelem, która to wycena, mówiąc wprost, jest jedynie wyceną teoretyczną.

Zobaczcie pełny artykuł:
https://businessinsider.com.pl/finanse/fundusze/wycena-aktywow-niepublicznych-funduszy-propozycje-knf/rvkx94q/

Rynek złota – co dalej z wyceną tego szlachetnego kruszcu? – wypowiedź dla Inwestorzy.TV

W dniu 22 lutego tego roku, dla Inwestorzy.tv, w ramach cyklu programów Okiem Analityka, nagraliśmy materiał pt.Rynek złota – co dalej z ceną tego szlachetnego kruszcu?, jak sam tytuł wskazuje, na temat notowania złota. Odpowiadamy w nim na pytanie co jest determinantą silnego wzrostu ceny złota oraz czy czynniki te w dalszym ciągu będą wspierały zachowanie się ceny złota, tak jak to miało miejsce w ostatnich 4-5 miesiącach?

Zapraszamy do obejrzenia:
http://inwestorzy.tv/piotrowski-analityk-inwestorzy-zaczeli-poszukiwac-bezpiecznych-przystani-taka-uchodzi-zloto/
Przypominamy, że materiał ten powstał w oparciu o stan wiedzy z dnia 22 lutego tego roku.

Selekcja instrumentów jako dopełnienie alokacji aktywów

W dwóch poprzednich edukacyjnych artykułach z 14 marca Rekomendowany portfel inwestycyjny dla Pana Kowalskiego oraz 21 marca Rekomendowany portfel Kowalskiego ciąg dalszy przybliżyliśmy naszym czytelnikom pojęcie alokacji aktywów w rozbiciu na wariant strategiczny i taktyczny.

Dziś, zgodnie z zapowiedzią, zajmiemy się elementem uzupełniającym w procesie budowy portfela inwestycyjnego, jakim jest selekcja instrumentów. Pod tym pojęciem kryje się proces doboru do portfela konkretnych instrumentów finansowych, które reprezentują klasy aktywów znajdujące się w portfelu i ustalonych w procesie alokacji.

Nasz dzisiejszy wywód będzie miał jednak głównie charakter teoretyczny i podejdziemy do niego trochę dookoła. W filozofii inwestycyjnej jaka nam przyświeca, staramy się skupiać głównie na elemencie alokacji i w jak największym stopniu ograniczać czynnik selekcji, zwłaszcza na rynku akcji. Dzieje się tak z dwóch powodów. Po pierwsze, jak pokazują liczne analizy i badania, to alokacja aktywów jest główną determinantą stóp zwrotu z portfela. Po drugie, osobiście uważamy, że szczególnie na wspomnianym rynku akcji, ryzyko błędnej selekcji przewyższa potencjalny zysk, zwłaszcza jeżeli weźmiemy pod uwagę pierwszy z przytoczonych argumentów.

Potwierdzeniem tej tezy jest poniższy wykres.

[center]
Wykres 1 – Zachowanie pasywnego funduszu technologii i innowacji na tle aktywnie zarządzanych produktów oraz funduszu o najlepszej stopie zwrotu aktywnie zarządzanego z sektora dóbr użyteczności publicznej w Stanach Zjednoczonych (z ang. US utilities)
[/center]

alt text

[center]
Źródło: ishares.com, analizy.pl, mutualfunds.com
[/center]
Wyjaśniając zawiłości powyższego wykresu, w przytaczanej przez nas od dłuższego czasu grupie funduszy z obszaru nowych technologii i innowacji zarządzanych aktywnie, główną determinantą stopy zwrotu była po prostu obecność w sektorze nowych technologii, który zachowywał się bardzo dobrze w analizowanym okresie (czego potwierdzeniem jest zachowanie pasywnego ETFa z tego obszaru, w którym aktywnego procesu selekcji instrumentów nie ma, a stopa zwrotu jest odzwierciedleniem zachowania się indeksu technologii i innowacji). Selekcja instrumentów z tego sektora skutkowała niższą niż w przypadku pasywnego ETFa stopą zwrotu. Głównym winowajcą były dużo wyższe koszty związane z tymi produktami. Można powiedzieć, że gdyby koszty, mierzone wskaźnikiem kosztów całkowitych (z ang. Total Expense Ratio – TER), były na równi z pasywnym ETFem, to wybór rozwiązania aktywnego miałby pewien sens, ale dodatkowy zwrot z tego tytułu wyniósłby jedynie 1,8 pkt % w skali roku (10,7% + 4,6% – 0,5% = 14,8%).

Gdyby spektrum funduszy był z kolei np. sektor US utilities to wynik, niezależnie od tego jak skuteczny byłby proces selekcji instrumentów z tego sektora, byłby dużo gorszy. Po prostu sektor użyteczności publicznej zachowywał się w tym okresie dużo gorzej. Alokacja, a więc w tym przypadku wybór jednego sektora, a nie innego jako kierunku inwestycji była więc kluczowa, bo nawet najlepszy aktywnie zarządzany fundusz US utilities, zachował się dużo gorzej niż pasywny ETF z sektora technologii i innowacji, nawet przy rozsądnym poziomie kosztów.

Ale wracając do sedna sprawy, a więc procesu selekcji. Etap ten jest praktycznie pomijalny jeżeli koncentrujemy się na wyborze pasywnych rozwiązań (najpopularniejsze to fundusze ETF) do portfela, chociaż i tu warto zwrócić uwagę na pewne elementy składowe takiego rozwiązania (o czym pisaliśmy w artykule z 29 listopada zeszłego roku Inwestowanie pasywne – hit czy kit? (część 3 – ostatnia)). Niestety, szczególnie inwestując na rynku polskim, bazowanie jedynie na instrumentach pasywnych nie jest możliwe z bardzo prostej przyczyny – praktycznie nie ma takich instrumentów.

Dlatego nasz fikcyjny bohater, Pan Kowalski został przez nasz uszczęśliwiony mieszanką pasywnych rozwiązań zagranicznych w obrębie akcji i obligacji oraz aktywnych, starannie wyselekcjonowanych rozwiązań inwestycyjnych na polskim rynku. Całość uzupełniliśmy aktywnie zarządzanymi funduszami alternatywnymi (raczej zagranicznymi), alternatywnymi ETFami i kontraktami terminowymi futures, które sprawdzają się szczególnie w przypadku inwestycji w towary, stanowiących składową klasy inwestycji alternatywnych.

Całość prezentujemy w tabeli poniżej.

[center]
Tabela – Fikcyjny portfel inwestycyjny dla Pana Kowalskiego uwzględniający ustaloną taktyczną alokację aktywów oraz wyselekcjonowane instrumenty
[/center]

alt text

[center]
Źródło: opracowanie własne
[/center]

Podobnie jak w przypadku zeszłotygodniowego artykułu, prosimy naszych czytelników, aby powyższą tabelę traktować jedynie w kategoriach edukacyjnych, a nie jako wskazówkę jak obecnie inwestować. Uczulamy inwestorów, statystycznych Kowalskich, na to żeby w procesie selekcji przede wszystkim:

• W pierwszej kolejności zwracali uwagę na jakość emitenta instrumentu finansowego oraz jego płynność, czyli możliwość sprzedaży w dowolnym momencie za rozsądną cenę.

• W ramach danej klasy lub subklasy aktywów dokonywali dywersyfikacji na poziomie poszczególnych instrumentów, nawet jeżeli są to instrumenty same w sobie zdywersyfikowane, takie jak ETFy czy fundusze inwestycyjne otwarte (FIO).

• W procesie selekcji instrumentów finansowych unikali wyboru pojedynczych akcji czy obligacji, szczególnie korporacyjnych; proces analizy tych instrumentów jest dużo bardziej złożony niż ETFów czy FIO, a one same charakteryzują się dużo wyższym poziomem ryzyka inwestycyjnego.

Za tydzień kończymy nasz edukacyjny mini-cykl o budowie rekomendowanego portfela inwestycyjnego. Po upływie taktycznych trzech miesięcy przyjdzie pora na tzw. rebalancing portfela Kowalskiego.

Ilościowa teoria pieniądza, a rzeczywistość

W dzisiejszym artykule nawiążemy pośrednio do zeszłotygodniowego posiedzenia amerykańskiego Federalnego Komitetu Otwartego Rynku (z ang. Federal Open Market Committee – FOMC), podczas którego według zgodnej opinii komentatorów rynkowych, FOMC zasygnalizował, że obecny cykl podwyżek stóp procentowych dobiegł końca. Nie zamierzamy z tym polemizować, chociaż my akurat „ręki za to nie dalibyśmy sobie uciąć” (ba – nie dalibyśmy sobie nawet uciąć małego palca).

Aby jednak nie zanudzać naszych czytelników kolejnym tekstem na temat tego co z zeszłotygodniowego posiedzenia Jerome’a Powella i spółki wynika, a co nie, postanowiliśmy skupić się na innym aspekcie związanym z polityką monetarną za Oceanem. Zastanowimy się mianowicie nad tym, czy zależność pomiędzy podażą pieniądza, a poziomem cen, profesjonalnie nazywana „ilościową teorią pieniądza” (dla bardziej wtajemniczonych dodamy, że w naszych rozważaniach pomijamy szybkość obiegu pieniądza oraz realną wielkość produkcji), ma w obecnej rzeczywistości sens.

Wszak zeszłotygodniowa decyzja FOMC była podyktowana m.in. brakiem widocznej presji inflacyjnej i to pomimo tego, że tempo przyrostu bazy monetarnej w Stanach Zjednoczonych (czyli podaż pieniądza) w latach 2005-2015 sprawia zapewne, że jeden z głównych propagatorów wspomnianej ilościowej teorii pieniądza – Milton Friedman, gdyby mógł – dosadnie powiedział by co o tym myśli (ten wybitny ekonomista, laureat nagrody Nobla w dziedzinie ekonomii, zmarł w 2006 roku).

[center]
Wykres 1 – Wzrost bazy monetarnej w USA na tle inflacji konsumenckiej (Consumer Price Index – CPI) w różnych interwałach czasowych (wartości średnioroczne)
[/center]

alt text

[center]
Źródło: UBS
[/center]

Jak widać na powyższym wykresie, pomimo tego, że baza monetarna za Oceanem w latach 2005-2015 wzrastała rocznie trzykrotnie szybciej niż w okresie 1995-2005, to osiągnięty wtedy poziom inflacji CPI był niższy o 0,6 pkt % niż w poprzedzającym dziesięcioleciu.

Stany Zjednoczone nie są tu przypadkiem odosobnionym – z podobną sytuacją mamy do czynienia od dłuższego czasu w Japonii. Dług publiczny tego kraju wynosi 240% w relacji do PKB, bilans Banku Japonii jest większy niż japońska gospodarka (co jest skutkiem zwiększonej podaży pieniądza, potocznie zwanej też jego „dodrukiem”, przez tą instytucję), a inflacja CPI wynosi w Kraju Kwitnącej Wiśni 0,2%.

Taka sytuacja powoduje nasilającą się dyskusję czy na naszych oczach nie mamy do czynienia z tworzącą się, nazwijmy ją „Nową teorią pieniądza”, w której kraje wydają więcej (ich zadłużenie rośnie), a banki centralne stosują ekspansywne narzędzia polityki monetarnej, zarówno konwencjonalne (polityka stóp procentowych), jak i niekonwencjonalne (polityka luzowania ilościowego). Te działania nie są jednak w stanie wygenerować inflacji na poziomie 2% lub wyższym. Z perspektywy inwestora kluczowa oczywiście jest odpowiedź na pytanie „Jaki to wszystko będzie miało wpływ na mój portfel inwestycyjny”? My podchodzimy do tematu, a jakże, niesztampowo.

Próbkę takiego podejścia „przemyciliśmy” już w zeszłotygodniowym artykule z 18 marca Kolejny mini-cykl w globalnej gospodarce na horyzoncie? Dziś kontynuując ten wątek nietrudno nam wyobrazić sobie sytuację, w której doświadczamy właśnie końca pojęcia „cyklu ekonomicznego” w klasycznym rozumieniu.

Pomimo tego, że tak jak pisaliśmy na początku artykułu, większość ekspertów uznała, że cykl podwyżek stóp procentowych w USA się właśnie zakończył, nie spowodowało to „zduszenia” wzrostu gospodarczego i inflacji (która tak naprawdę się nawet nie pojawiła). Jest więc możliwe, że ekspansywna polityka fiskalna oraz monetarna (a z taką obecnie mamy do czynienia ponownie za Oceanem, jak i niezmiennie od dłuższego czasu w innych częściach świata rozwiniętego – wspomniana Japonia, ale też strefa euro czy Szwajcaria) może spowodować pojawienie się kolejnego mini-cyklu, o którym pisaliśmy 18 marca i w konsekwencji kolejnego „rajdu” ryzykownych aktywów.

W nadchodzących miesiącach warto więc obserwować kształtowanie się polityk gospodarczych oraz inflacji na świecie w celu uzyskania odpowiedzi na pytanie czy to ta teza, a nie zmierzch ilościowej teorii pieniądza, ma sens.

Niniejszy materiał odzwierciedla opinie i wiedzę jego autorów na dzień jego sporządzenia oraz został wydany jedynie w celach informacyjnych i nie jest ofertą ani zachętą do dokonywania transakcji kupna lub sprzedaży papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych. Komentarz nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej, analizy inwestycyjnej, analizy finansowej ani innej rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczącej transakcji w zakresie instrumentów finansowych, o których mowa w ustawie z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi.

Rekomendowany portfel Kowalskiego ciąg dalszy

Tydzień temu (artykuł z 14 marca Rekomendowany portfel inwestycyjny dla Pana Kowalskiego stworzyliśmy fikcyjny portfel inwestycyjny dla inwestora agresywnego, jakim jest bohater naszego edukacyjnego cyklu – Pan Kowalski.

Skupiliśmy się przy tym na ustaleniu alokacji strategicznej, a więc takim podziale portfela pomiędzy trzy główne klasy aktywów jakimi są akcje, obligacje i inwestycje alternatywne, który z założenia nie ulega zmianie w ustalonym dla Pana Kowalskiego 8-letnim horyzoncie inwestycyjnym.

Tak ułożony statyczny portfel powinien w ustalonym horyzoncie zapewnić realizację celów inwestycyjnych naszego inwestora, znajdujących odzwierciedlenie w oczekiwanej stopie zwrotu (w tym konkretnym przypadku 8% w skali roku) oraz ryzyku (maksymalnym obsunięciu kapitału nie większym niż 40% i obsunięciem kapitału w skali roku nie większym niż 15%).

Nie będąc jednak minimalistami, stwierdziliśmy, że przy założonych parametrach ryzyka spróbujemy „ugrać” dla Pana Kowalskiego coś więcej w zakresie stopy zwrotu. Strategiczną alokację aktywów wzbogacimy o możliwość jej taktycznego modyfikowania w odpowiedzi na zmieniające się warunki rynkowe. W naszym procesie inwestycyjnym będziemy więc stosować tzw. taktyczną alokację aktywów. Zaznaczamy przy tym, że w zastosowaniu takiego podejścia nie próbujemy „wynajdywać koła” – taki sposób tworzenia i modyfikacji portfela jest powszechnie stosowaną praktyką w świecie inwestycji.

Zanim przejedziemy do wyjaśniania meandrów taktycznej alokacji aktywów, pragniemy jeszcze raz podkreślić aby prezentowaną przez nas informację, traktować jako porcję wiedzy teoretycznej, a nie wskazówkę w jaki sposób inwestować. Jako podmiot nie posiadający odpowiednich zezwoleń, naszą rolą obecnie jest jedynie edukacja ekonomiczna społeczeństwa, a nie dawanie konkretnych wskazówek czy rekomendacji inwestycyjnych. Na to jeszcze musimy poczekać.

Po wnikliwej analizie, uznaliśmy, że naszą „strefą komfortu”, która zwiększy szansę na zarobek dla Pana Kowalskiego wyższy niż 8% w skali roku, a jednocześnie nie spowoduje przekroczenia maksymalnego dopuszczalnego poziomu ryzyka portfela, będzie poruszanie się w przedziałach pokazanych na poniższym wykresie.

[center]
Wykres 1 – Maksymalne i minimalne poziomy zaangażowania w poszczególne klasy aktywów w portfelu Pana Kowalskiego
[/center]

alt text

[center]
Źródło: opracowanie własne
[/center]

Mając ustalone „limity” zaangażowania, skonfrontowaliśmy strategiczną alokację z naszym postrzeganiem perspektyw rynkowych dla poszczególnych klas aktywów na okres najbliższych 3 miesięcy (czyli naszych taktycznych modyfikacji dokonujemy co do zasady raz na kwartał). Nasze view rynkowe było umiarkowanie pozytywne dla obligacji oraz inwestycji alternatywnych oraz bardzo negatywne dla akcji. Takie postrzeganie rzeczywistości w połączeniu z dopuszczalnymi poziomami zaangażowania z wykresu 1, zaowocowało taktycznym ułożeniem portfela inwestycyjnego Pana Kowalskiego widocznym na poniższym wykresie.

[center]
Wykres 2 – Rekomendowany taktyczny portfel inwestycyjny Pana Kowalskiego
[/center]

alt text

[center]
Źródło: opracowanie własne
[/center]

Nasze view rynkowe przełożyło się na zmniejszenie zaangażowania w akcje (ze strategicznego poziomu 62,5% do taktycznego 47,5%) i proporcjonalne zwiększenie alokacji w obligacje (ze strategicznych 20% do taktycznych 27,5%) oraz inwestycje alternatywne (ze strategicznej alokacji na poziomie 17,5% do alokacji taktycznej 25%).

Wyjaśniamy przy tym, że przy budowie portfela odpowiednia alokacja aktywów jest kluczową determinantą przyszłej stopy zwrotu, dużo istotniejszą niż wybór poszczególnych instrumentów. W uproszczeniu – to, że zarabiamy np. na inwestycji w obligacje wynika głównie z tego, że zainwestowaliśmy środki w tę klasę aktywów jako taką, a nie wybraliśmy konkretne instrumenty finansowe z rynku obligacji. Wybór instrumentów jest w tym wypadku procesem uzupełniającym.

O tym jednak napiszemy w kolejnym artykule.

Kolejny mini-cykl w globalnej gospodarce na horyzoncie?

W artykułach z 4 marca Recesja – czy może najgorsze już za nami? Perspektywy dla światowej gospodarki i 11 marca Napływy środków do funduszy akcyjnych, a zachowanie amerykańskiego rynku akcji postawiliśmy tezę, że w rozsądnie przewidywalnej przyszłości nie należy spodziewać się recesji w globalnej gospodarce, ale jednocześnie nie spodziewamy się też dynamicznego ożywienia aktywności ekonomicznej. Dziś będzie trochę niesztampowo – zastanowimy się czy aby na pewno alternatywna teza powrotu na ścieżkę wzrostu w globalnej ekonomii, jest pozbawiona racji bytu.
Nasi czytelnicy po lekturze wspomnianego artykułu z 4 marca wiedzą, że „motorem napędowym” globalnej gospodarki są rynki wschodzące, ale nie należy także lekceważyć perspektyw dla amerykańskiej gospodarki, której wzrost gospodarczy ma duży wpływ na dynamikę PKB w pozostałej części świata.

Zaczynamy od sytuacji u Wuja Sama. Perspektywy gospodarcze za Oceanem, pomimo globalnego spowolnienia, wyglądają cały czas całkiem nieźle. Popularny wskaźnik wyprzedzający koniunktury jakim jest ISM dla przemysłu, spadł w lutym do poziomu najniższego od 2 lat, ale odczyt na poziomie 54,2 pkt jest tożsamy ze wzrostem gospodarczym na poziomie 2,8-3%. Z kolei odczyt nieprzemysłowego wskaźnika ISM (z ang. ISM non-manufacturing), pokazujący perspektywy dla sektora usługowego stanowiącego 80% amerykańskiej gospodarki, odnotował w lutym duży wzrost. Szczególnie zwraca uwagę silny odczyt sub-indeksu nowych zamówień (z ang. ISM non-manufacturing: new orders).

Patrząc na historyczny silny związek pomiędzy tym odczytem, a popytem wewnętrznym (US final domestic sales) pokazuje to, że amerykańska gospodarka i perspektywy dla niej mają się bardzo dobrze, nawet pomimo spowolnienia tempa wzrostu z +3,4% w Q3 2018 do +2,6% w Q4 2018 (obie wartości w ujęciu kwartał do kwartału).

[center]
**Wykres 1 – Zachowanie wskaźnika ISM non-manufacturing: new orders na tle dynamiki popytu wewnętrznego **
[/center]

alt text

[center]
Źródło: JP Morgan Asset Managemet
[/center]

Przechodząc płynnie do naszego „silnika” globalnego wzrostu PKB, a więc emerging markets – w przywołanym artykule z 4 marca napisaliśmy, że silny wzrost wartości indeksu akcji z rynków wschodzących MSCI Emering Markets, sugeruje, że rynki finansowe prognozują poprawę sytuacji ekonomicznej dla grupy krajów rozwijających się. Potwierdzeniem tego zdaje się też być kompozytowy odczyt PMI (a więc pokazujący perspektywy dla sektora przemysłowego i usługowego łącznie) dla rynków wschodzących ogółem (z ang. Composite PMI). Po widocznym spadku tego wskaźnika w 2018 roku (z ponad 53 punktów do blisko 51 punktów), obecnie jego wartość wynosi 51,6 pkt (odczyt za luty).

Sytuacja ekonomiczna dwóch obszarów gospodarczych odpowiadających za około 85% globalnej dynamiki PKB sprawia, że postawienie tezy o możliwym rozpoczęciu przez globalną gospodarkę w tym roku kolejnego pokryzysowego (okres 2007-2008) mini-cyklu i wejście w fazę ożywienia, nie jest pozbawione sensu.

Potwierdza to także poniższy wykres, na którym pokazany jest inny wskaźnik wyprzedzający koniunktury, publikowany przez Organizację Współpracy Gospodarczej i Rozwoju (z ang. Organization for Economic Co-operation and Development – OECD).

[center]
Wykres 2 – Mini-cykle w globalnej gospodarce pokazane na przykładzie wskaźnika OECD Total Leading Indicator
[/center]

alt text

[center]

  • Obszary zaznaczone szarymi paskami to okresy globalnej recesji*
    [/center]

[center]
Źródło: Merrill Lynch
[/center]

Na wykresie możemy zaobserwować, że amplituda wahań mini-cykli w obecnym cyklu gospodarczym jest dużo niższa niż w latach 90-tych czy na początku obecnego stulecia. W rezultacie globalna gospodarka nie ulega przegrzaniu, a restrykcyjna polityka monetarna banków centralnych nie wpędza jej w recesję. Brak przegrzania wyjaśnia też w pewnym stopniu brak presji inflacyjnej, a w konsekwencji relatywnie gołębie zachowanie banków centralnych.

Dalecy w tym miejscu jesteśmy od stwierdzenia, że jest to nasz high conviction idea, ale nie wykluczamy, że scenariusz podobny do tego jaki obserwowaliśmy w latach 2012-2015 i 2015-2018 nie powtórzy się w okresie 2019-2022.

Niniejszy materiał odzwierciedla opinie i wiedzę jego autorów na dzień jego sporządzenia oraz został wydany jedynie w celach informacyjnych i nie jest ofertą ani zachętą do dokonywania transakcji kupna lub sprzedaży papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych. Komentarz nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej, analizy inwestycyjnej, analizy finansowej ani innej rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczącej transakcji w zakresie instrumentów finansowych, o których mowa w ustawie z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi.

Rekomendowany portfel inwestycyjny dla Pana Kowalskiego

Po dwóch tygodniach krążenia wokół głównego tematu naszego mini-cyklu edukacyjnego, który zapoczątkowaliśmy artykułem z 7 lutego tego roku Profil inwestycyjny – czy to aby na pewno zbędna formalność?, wracamy do meritum.

Dziś kontynuując wątek fikcyjnego Pana Kowalskiego, dla którego ułożyliśmy fikcyjną strategię inwestycyjną – artykuł z 21 lutego Strategia inwestycyjna dla inwestora o agresywnym profilu inwestycyjnym, poświęcamy artykuł na opisanie kolejnego kroku w profesjonalnym świadczeniu usług doradztwa inwestycyjnego jakim jest przełożenie strategii na budowę konkretnego portfela inwestycyjnego.

Podobnie jak w przypadku Pana Kowalskiego oraz strategii, portfel będzie oczywiście fikcyjny. Przypominamy, że tego typu realne usługi mogą świadczyć jedynie podmioty posiadające odpowiednie zezwolenia (o czym wspominaliśmy w artykule z 24 stycznia Aspekty regulacyjne profesjonalnego doradztwa inwestycyjnego.

Dla porządku – RSI takiego zezwolenia obecnie nie posiada.

Nasz bohater ma już ustalony agresywny profil inwestycyjny oraz strategię dopasowaną do tego profilu. Mając taki zestaw informacji przystąpiliśmy do budowy portfela inwestycyjnego, na pierwszy ogień (i temu poświęcimy dzisiejszy wpis) biorąc się za tzw. alokację aktywów. Pod pojęciem tym kryje się podział środków znajdujących się w portfelu inwestycyjnym na różne klasy aktywów. My zwykliśmy wyróżniać trzy podstawowe klasy aktywów – akcje, obligacje oraz inwestycje alternatywne.

Zakładając, że pojęcia akcji i obligacji są już znane naszym czytelnikom, wyjaśniamy, że pod pojęciem inwestycji alternatywnych kryją się te wszystkie inwestycje, które nie są akcjami i obligacjami (więcej o tej klasie aktywów napisaliśmy 8 listopada w artykule Rola inwestycji alternatywnych w budowie portfela inwestycyjnego.

Na poziomie strategii ustaliliśmy z naszym inwestorem maksymalne poziomy zaangażowania we wszystkie klasy aktywów. Na etapie ustalania alokacji aktywów, określamy konkretne wartości liczbowe dla poszczególnych z nich (zasadniczo powinny one sumować się do 100%). Przy czym drogi czytelniku, żeby nie wydawało ci się, że to wszystko jest takie łatwe, alokację aktywów dzielimy na strategiczną alokację aktywów oraz taktyczną alokację aktywów.

Wyjaśniamy, że strategiczna alokacja aktywów to podział portfela pomiędzy wspomniane klasy aktywów na początku współpracy z klientem, co do zasady nie ulegający zmianie w ustalonym horyzoncie inwestycyjnym strategii. W przypadku naszego inwestora będzie to więc podział ustalony na okres 8 lat.

Z kolei taktyczna alokacja aktywów to modyfikacja alokacji strategicznej (zwiększanie udziału w jednej klasie, kosztem innej) w odpowiedzi na zmieniające się warunki rynkowe. Alokacja taktyczna, w przeciwieństwie do strategicznej, może ulegać częstym zmianom w ustalonym horyzoncie inwestycyjnym.

Kluczowe jest natomiast zrozumienie, że alokacja taktyczna stanowi jedynie modyfikację ustalonej alokacji strategicznej, a nie „odwracanie jej do góry nogami”. Dla Pana Kowalskiego ustaliliśmy fikcyjną alokację strategiczną, którą obrazuje poniższy wykres.

[center]
Wykres – Fikcyjna strategiczna alokacja aktywów dla Pana Kowalskiego
[/center]

alt text

[center]
Źródło: opracowanie własne
[/center]

Rozwijając myśl z poprzedniego akapitu – w strategii agresywnej, w profesjonalnie świadczonej usłudze, trudno byłoby sobie wyobrazić sytuację, żeby nagle w portfelu nie było w ogóle komponentu akcyjnego. Przez alokację taktyczną rozumiemy kilku czy najwyżej kilkunastoprocentowe modyfikacje alokacji strategicznej. Myśl rozwiniemy w przyszłym tygodniu.

Jednocześnie w naszym podejściu pamiętamy o tym, żeby zaproponowana alokacja, zarówno strategiczna, jak i taktyczna, wpisywały się w określone w strategii dla Pana Kowalskiego ryzyko inwestycyjne, mierzone obsunięciem kapitału (z ang. drawdown) – maksymalne nie większe niż 40%, a roczne nie przekraczające 15%.

W tym miejscu na dzisiaj kończymy. Za tydzień zajmiemy się pojęciem taktycznej alokacji aktywów.

Napływy środków do funduszy akcyjnych, a zachowanie amerykańskiego rynku akcji

Na amerykańskim rynku akcji można w tym roku zaobserwować ciekawą anomalię. Bardzo udany dla inwestorów styczeń i luty, podczas którego wartość indeksu S&P500 wzrosła 11,1%, nie przełożył się na zwiększone zainteresowanie inwestorów zakupami funduszy akcyjnych.

Jest to o tyle ciekawe zjawisko, że w normalnych warunkach rynkowych, korelacja pomiędzy zachowaniem amerykańskiego rynku akcji, a napływami środków do funduszy akcyjnych jest bardzo wysoka. Z podobną anomalią w ostatnich 12 latach mieliśmy do czynienia jedynie dwukrotnie – na początku 2009 oraz 2016 roku.
[center]
Wykres 1 – Napływy środków do amerykańskich funduszy akcyjnych (2-miesięczna średnia ruchoma; w mld USD) na tle 2-miesięcznego zachowania się indeksu S&P500
[/center]

alt text

[center]
Źródło: Goldman Sachs
[/center]

Taka sytuacja (dane na temat napływów bazują zarówno na funduszach aktywnie zarządzanych, jak i pasywnych ETFach) może wskazywać na to, że wielu inwestorów „nie załapało się” na styczniowo-lutowy rajd. Historia mogłaby sugerować, że podobnie jak w przypadku wspomnianych lat 2009 i 2016, możemy mieć przed sobą okres bardzo dobrej koniunktury na rynku akcji.

Późna faza cyklu koniunkturalnego, o której wspominaliśmy w artykule z 27 stycznia tego roku Czy banki centralne „zatopią” globalny rynek akcji?, malejąca dynamika wzrostu zysków spółek oraz wskaźniki sentymentu rynkowego, [którym, choć nadal znajdują się w obszarach neutralnych, to po blisko 17-procentowym wzroście indeksu S&P500 między 24 grudnia zeszłego roku, a 8 marca tego roku, bliżej ponownie do obszarów euforycznych], sprawiają, że relacja zysku do ryzyka na rynku akcji uległa dosyć istotnemu pogorszeniu względem grudnia zeszłego roku.

Dlatego naszym zdaniem silny wzrost zainteresowania inwestorów za Oceanem zakupem funduszy akcyjnych, wydaje się mało prawdopodobny. Historycznie napływy do funduszy akcyjnych były dosyć silnie związane z perspektywami dla globalnej gospodarki. Te zdają się stabilizować, o czym pisaliśmy w zeszłotygodniowym artykule Recesja czy może najgorsze już za nami? Perspektywy dla światowej gospodarki, ale nie spodziewamy się, że globalna gospodarka wejdzie w najbliższym czasie w fazę dynamicznego ożywienia, powodując silny napływ środków do funduszy akcyjnych.

[center]
**Wykres 2 – Napływy do amerykańskich funduszy akcyjnych (w mld USD; 12-miesięczna średnia) na tle globalnego wskaźnika PMI dla przemysłu **
[/center]

alt text

[center]
Źródło: Goldman Sachs
[/center]

Niniejszy materiał odzwierciedla opinie i wiedzę jego autorów na dzień jego sporządzenia oraz został wydany jedynie w celach informacyjnych i nie jest ofertą ani zachętą do dokonywania transakcji kupna lub sprzedaży papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych. Komentarz nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej, analizy inwestycyjnej, analizy finansowej ani innej rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczącej transakcji w zakresie instrumentów finansowych, o których mowa w ustawie z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi.

Zysk, ryzyko, horyzont inwestycyjny i… koszty, czyli przepis na sukces

W naszym dzisiejszym artykule robimy kolejny krok w bok (obiecujemy, że jest to już ostatni taki ruch). Tym razem jednak z własnej inicjatywy postanowiliśmy uzupełnić dawkę wiedzy, którą zaserwowaliśmy naszym czytelnikom 21 lutego tego roku w artykule Strategia inwestycyjna dla inwestora o agresywnym profilu inwestycyjnym.

Wspomnieliśmy w nim o tym, że główną determinantą sukcesu w inwestowaniu jest trzymanie się prostej zależności zysk – ryzyko – horyzont inwestycyjny. Dziś „posypujemy głowę popiołem” i uzupełniamy brakujący element tej układanki. Do naszego „triumwiratu” z 21 lutego dorzucamy jeszcze jedną zmienną, a mianowicie koszty produktu.

Analizując wpływ tej zmiennej będziemy posługiwać się pojęciem wskaźnika kosztów całkowitych (z ang. Total Expense Ratio – TER), o którym wspominaliśmy już 20 grudnia zeszłego roku w artykule Czym jest fundusz absolutnej stopy zwrotu (i czym nie jest) [część 3 – ostatnia]. Jednocześnie aby nie mnożyć kolejnych przykładów „z życia wziętych”, w dzisiejszym wpisie posłużymy się wątkiem, który już poruszaliśmy, a więc funduszy otwartych, inwestujących w modnym obszarze nowych technologii i innowacji. Przypominamy, że przytoczyliśmy ten motyw przy okazji serii artykułów na temat zalet pasywnego inwestowania (konkretnie w artykule z 16 listopada 2018 r. Inwestowanie pasywne – hit czy kit? (część 1).

Dziś zaktualizujemy zachowanie się wspomnianej wtedy grupy funduszy aktywnie zarządzanych na tle rozwiązania pasywnego i zobrazujemy dlaczego rozsądny poziom kosztów jest równie ważny co właściwe ustalenie relacji zysku do ryzyka, z uwzględnieniem horyzontu inwestycyjnego strategii.

Na poniższym wykresie prezentujemy zaktualizowaną stopę zwrotu z czterech wybranych w artykule z 16 listopada Inwestowanie pasywne – hit czy kit? (część 1) funduszy aktywnie zarządzanych na tle rozwiązania pasywnego, uwzględniającą okres gorszej koniunktury na rynku akcji w ostatnim kwartale zeszłego roku.

[center]
Wykres – Zestawienie średniorocznej stopy za dwa trzyletnie podokresy (31.10.2015 – 31.10.2018 oraz 31.12.2015 – 31.12.2018) oraz wskaźnika kosztów całkowitych wybranej grupy funduszy otwartych zarządzanych aktywnie i funduszu pasywnego o spektrum inwestycyjnym w obszarze nowych technologii i innowacji
[/center]

alt text

[center]
*Do wyliczenia średniorocznego wyniku i wskaźnika kosztów całkowitych dla grupy funduszy posłużyliśmy się medianą

Źródło: ishares.com; analizy.pl; obliczenia własne*
[/center]

Jak widać w okresach relatywnie dobrej koniunktury pomimo dużo wyższych kosztów, aktywnie zarządzane fundusze jedynie w niewielkim stopniu odstawały od taniego pasywnego ETFa (z ang. Exchange Traded Fund).

Dwa miesiące słabszego sentymentu rynkowego sprawiły jednak, że średnioroczna relatywna stopa zwrotu aktywnie zarządzanych funduszy uległa znacznemu pogorszeniu. Głównym „winowajcą” są właśnie blisko 10-krotnie wyższe koszty tych produktów. Jednym zdaniem i ponownie nieco upraszczając – zarządzający wykonali w ujęciu zagregowanym swoją pracę dobrze (gdyby koszty były na poziomie np. ETFa służącego do porównań, stopa zwrotu z tych produktów byłaby wyższa niż rozwiązania pasywnego), element kosztowy spowodował jednak, że końcowy efekt dla klienta jest gorszy niż gdyby zamiast aktywnie zarządzanego funduszu, kupił taniego pasywnego ETFa.

W kolejnych artykułach pogłębimy tą analizę, m.in. o ryzyko, które zarządzający jest zmuszony ponieść aby wygenerować lepszą stopę zwrotu i jaki to może mieć wpływ na końcowy efekt takiej inwestycji w przypadku wystąpienia dłuższej dekoniunktury rynkowej. Na razie jednak zatrzymujemy się na aktualizacji głównych czynników sukcesu w inwestowaniu, czyli relacji zysk – ryzyko – horyzont inwestycyjny – koszty.

Recesja – czy może najgorsze już za nami? Perspektywy dla światowej gospodarki

Patrząc na tematykę naszych artykułów rynkowych, możemy zapowiedzieć, że tym razem zbaczamy z kursu rynkowego i wchodzimy w obszar realnej gospodarki. Zastanowimy się czy globalna gospodarka zmierza w stronę recesji czy, i tu będzie bardzo niesztampowo „najgorsze już za nami” i światowa dynamika PKB wkrótce zacznie przyspieszać?

Nasi czytelnicy mogą sobie w tym momencie pomyśleć, że przecież to żadne „zbaczanie z kursu”, bo sytuacja w realnej gospodarce ma duże przełożenie na zachowanie rynków finansowych. Otóż nie do końca tak jak jest, bo o ile perspektywy dla gospodarki są ważne (ze względu m.in. na przełożenie na zyski spółek, ewentualne działania banków centralnych czy perspektywy dla inflacji) to już bieżąca sytuacja w realnej gospodarce obchodzi rynki finansowe tyle co „zeszłoroczny śnieg”.

Doskonałym przykładem na to niech będzie 2009 rok, kiedy globalna gospodarka jedyny raz w okresie 1961 – 2009 doświadczyła ujemnej dynamiki wzrostu gospodarczego w ujęciu realnym (globalny Produkt Krajowy Brutto (PKB) skurczył się wtedy o 1,7% w ujęciu realnym*), a indeks MSCI All-Contry World, obrazujący zachowanie się globalnego rynku akcji, wzrósł o ponad 35%. Czy przed 1961 r. mieliśmy do czynienia z taką sytuacją tego nie wiemy – koledzy z Banku Światowego nie udostępnili nam takich danych. Nic sobie jednak z tego nie robimy, bo skoro, jak napisaliśmy na początku, obecna sytuacja w realnej gospodarce niewiele obchodzi uczestników rynku finansowego (za których my także się uważamy), to jeszcze mniej interesuje nas to co działo się w tejże gospodarce blisko 60 lat temu.

Wracając do meritum, a więc odpowiedzi na pytanie – czy będzie globalna recesja czy nie? Odpowiadamy, że nie wygląda na to aby w rozsądnie przewidywalnej przyszłości miała się pojawić. Aczkolwiek zaznaczamy, że prognozowanie momentu wystąpienia recesji w globalnej gospodarce jest zajęciem nieco karkołomnym i jak pokazuje historia niewielu się ta sztuka udaje. Przy czym drogi czytelniku wiedz, że pod pojęciem globalnej recesji kryje się spadek realnej dynamiki PKB poniżej poziomu +2,5%, a nie ujemna dynamika w ujęciu bezwzględnym.

Rozwijając myśl o niskim prawdopodobieństwie recesji w perspektywie powiedzmy 3-4 najbliższych kwartałów. Oczy wielu inwestorów w próbie odpowiedzi na pytanie o globalną recesję, wydają się być zwrócone na Stany Zjednoczone. Nic bardziej mylnego – udział Stanów Zjednoczonych w generowaniu wzrostu gospodarczego na świecie w ostatnich pięciu latach wynosił około 20%. Dużo istotniejsze w generowaniu globalnego PKB były Chiny (33-procentowy udział) i pozostałe rynki wschodzące, co doskonale widać na poniższym wykresie. To perspektywy dla emerging markets (EM) są wiec kluczowe dla oceny przyszłej sytuacji ekonomicznej na świecie.

[center]
Wykres 1 – Globalny wzrost gospodarczy ogółem i w rozbiciu na kontrybucję poszczególnych krajów lub regionów geograficznych (2014-2020P)
[/center]

alt text

[center]
Źródło: Citigroup
[/center]

Perspektywy gospodarcze dla EM zdają się z kolei poprawiać. Wyjaśniając w bardzo prostu sposób i nawiązując jednocześnie do początku dzisiejszego artykułu, jeżeli rynki finansowe dyskontują przyszłość w realnej gospodarce, to po blisko 10-procentowym wzroście indeksu MSCI Emerging Markets, w tym roku można zaryzykować tezę, że rynki prognozują poprawę sytuacji ekonomicznej dla grupy krajów rozwijających się. Teza ta jest oczywiście pewnym uproszczeniem rzeczywistości, ale na każdym kroku podkreślamy, że naszą rolą jest edukacja ekonomiczna statystycznego Kowalskiego (lub Kowalskiej). Jasność i prostota przekazu są więc w naszych artykułach kluczowe.

Żeby jednak lekkomyślnie nie umniejszać roli USA w globalnym systemie ekonomicznym, znaczenie tego kraju w dalszym ciągu jest duże. Dzieje się tak za sprawą dosyć silnego związku pomiędzy amerykańskim wzrostem gospodarczym, a wzrostem PKB w pozostałych częściach świata.

Analitycy Citigroup oszacowali, że spadek wartości tempa wzrostu w USA o 1 pkt %, w ciągu roku przełożyłby się na spadek dynamiki wzrostu w pozostałej części świata o 0,9 pkt %. Dlatego drogi czytelniku, pomimo tego, że udział Wuja Sama w kreowaniu światowego PKB systematycznie maleje, to cały czas perspektywy dla tej gospodarki są dosyć istotne dla świata ogółem.

Jeżeli z kolei wierzyć prognozom ekonomistów, to gospodarka ta spowolni w tym i następnym roku, ale w dalszym ciągu powinna rozwijać się w tempie powyżej 2% rocznie. W połączeniu z przewidywaną stabilizacją lub poprawą sytuacji dla EM oraz, o czym pomału zaczynają mówić ekonomiści, w Europie (częściowo także dzięki wspomnianej stabilizacji lub poprawie perspektyw dla EM) stanowi to dla nas potwierdzenie tezy, że w rozsądnie przewidywalnym horyzoncie czasowym, nie należy spodziewać się globalnej recesji.

[center]
Wykres 2 – Wskaźnik globalnej aktywności gospodarczej (Global CAI) na tle globalnego wzrostu gospodarczego (Global GDP Growth)
[/center]

alt text

[center]
Źródło: Goldman Sachs
[/center]

*Źródło: data.worldbank.org

Niniejszy materiał odzwierciedla opinie i wiedzę jego autorów na dzień jego sporządzenia oraz został wydany jedynie w celach informacyjnych i nie jest ofertą ani zachętą do dokonywania transakcji kupna lub sprzedaży papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych. Komentarz nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej, analizy inwestycyjnej, analizy finansowej ani innej rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczącej transakcji w zakresie instrumentów finansowych, o których mowa w ustawie z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi.