Rock Solid Investments

Spotykamy się dzisiaj na omówieniu bieżących wydarzeń rynkowych. Pomimo trwającego mundialu postanowiliśmy zająć się sprawami trochę bardziej przyziemnymi, a mianowicie odpowiedzią na pytanie czy w obecnym otoczeniu rynkowym lepszym sposobem na inwestowanie jest inwestowanie aktywne czy też pasywne?

Można powiedzieć, że inwestowania w 100% pasywnego nie ma. Nawet jeżeli chcielibyśmy w ten sposób inwestować używając tylko najbardziej popularnych wehikułów do tego typu inwestowania to musimy te wehikuły wybrać, a więc musimy jakiś aktywności dokonać.

Nie jest to zadanie proste ponieważ liczba ETF-ów zarejestrowanych na świecie bardzo szybko wzrastała w ciągu ostatnich 20 lat i obecnie wynosi blisko 9000. Wybór tych właściwych spośród tych 9000 wcale nie musi być sprawą prostą.

Jeżeli podejdziemy jednak do tego w sposób zdroworozsądkowy nie chcąc mieć w naszym portfelu zbyt dużej ilości ETF-ów i jesteśmy inwestorem, który chciałby mieć portfel złożony z globalnych akcji i z globalnych aplikacji, to w naszym portfelu mogłyby znaleźć się dwa ETF-y. Jeden, który śledzi zachowanie globalnego rynku akcji oraz jeden, który śledzi zachowanie globalnego rynku obligacji.

Odpowiadając na pytanie czy aktywnie czy pasywnie, możemy w dalszym ciągu korzystać z pasywnych wehikułów jeżeli chcielibyśmy inwestować globalnie i nie przejmować się tym jak zachowuje się kurs walutowy, zwłaszcza po tak silnym umocnieniu się dolara jakie to w ostatnich kilkunastu latach, czy w szczególności w ostatnich kilku miesiącach.

Niezależnie od tego czy oszczędzamy za pośrednictwem ETF-ów i to ryzyko walutowe kolokwialnie bierzemy na klatę, czy inwestujemy po prostu chcąc pomnażać nasze oszczędności, trzeba mieć świadomość, że można wykorzystywać ETF-y do zarządzania aktywnego, czy też półaktywnego. Globalny rynek akcji to nie tylko indeks szerokiego rynku, ale także sektory i segmenty tego rynku, które w różnym otoczeniu rynkowym potrafią zachowywać się lepiej lub gorzej.

Jeżeli do takiej analizy sektorowej posłuży nam amerykański rynek akcji, to szczególnie w tym roku można zauważyć, że idea popularne medialnie pomysły nie  do końca spełniały swoją rolę, a swoje 5 minut, po tym jak wiele lat były w niełasce, przeżywały sektory z tzw. starej ekonomii.

Więcej w materiale:

Odpowiadając ponownie, czy aktywnie czy pasywnie, wiemy już że jakąś aktywność przynajmniej na polu zabezpieczenia ryzyka walutowego należałoby obecnie podjąć, ale także w części akcyjnej wybór nie tyle konkretnych sektorów, co nie jest proste, ale wybór konkretnych indeksów szerokiego rynku, pozwoli nam osiągać lepsze od przeciętnych stopy zwrotu.

Cały czas używamy pasywnych wehikułów, natomiast nasza aktywność sprowadza się do tego, że wybieramy spośród palety ETF-ów czy to akcyjnych czy obligacyjnych, wybieramy te, które w danym okresie wydają się najbardziej perspektywiczne.

Dziękuję Państwu za uwagę i do usłyszenia.

Obligacje skarbowe nie były dobrym kierunkiem inwestycyjnym w tym roku, o czym napisaliśmy 13 października w artykule Czy to na pewno czas na kupno obligacji skarbowych?. Dotyczy to także inwestycji w polskie obligacje skarbowe. Indeks polskich obligacji skarbowych Treasury Bond Spot Poland (TBSP) przecenił się w tym roku o 7,7%. Na tle zachowania obligacji skarbowych z USA czy Niemiec, które omawialiśmy w tekście z 13 października taki wynik nie wygląda źle.

Dane te nie do końca są porównywalne ze względu na różne ryzyko stopy procentowej indeksu TBSP względem indeksów amerykańskiego i niemieckiego. W skład TBSP wchodzą zarówno obligacje zmiennokuponowe, jak i stałokuponowe, podczas gdy składowymi indeksów obligacyjnych z USA i Niemiec analizowanych 13 października są jedynie obligacje stałokuponowe. Nie należy więc wyciągać z porównania zachowania tych indeksów zbyt daleko idących wniosków. Polskie obligacje skarbowe w tym roku nie były lepszą inwestycją od obligacji niemieckich czy amerykańskich. W walucie lokalnej (czyli PLN, USD i EUR), porównując zachowanie stałokuponowej 10-letniej obligacji skarbowej z tych jurysdykcji okazuje się, że rentowność polskich skarbówek wzrosła najbardziej licząc w punktach procentowych, czyli ich cena spadła najbardziej (wzrost rentowności jest równoznaczny ze spadkiem ceny obligacji – im wyższy wzrost rentowności obligacji stałokuponowej tym większy jest spadek jej ceny).

W Rock Solid Investments stoimy jednak na stanowisku, że porównywanie rentowności obligacji w różnych walutach z perspektywy inwestycyjnej jest pozbawione większego sensu. Inwestowanie to głównie matematyka i zdrowy rozsądek, więc aby porównanie miało sens należy przedmioty tego porównania sprowadzić do wspólnego mianownika. Tym mianownikiem w tym przypadku będzie ta sama waluta porównania. Racjonalny inwestor ze Stanów Zjednoczonych czy Niemiec oceniając atrakcyjność inwestycji w daną obligację skarbową weźmie pod uwagę konieczność zabezpieczenia ryzyka walutowego takiej inwestycji. W obecnym otoczeniu rynkowym, nieco upraszczając, bo nie chcemy próbować tłumaczyć naszym czytelnikom zawiłości walutowych instrumentów pochodnych, koszt zabezpieczenia ryzyka walutowego polskiego złotego (PLN) do dolara amerykańskiego (USD) wyniesie około 2,75%. Jest to różnica pomiędzy wysokością bazowej stopy procentowej w Stanach Zjednoczonych (4%) i Polsce (6,75%). Faktyczną stopą zwrotu jaką może uzyskać obecnie inwestor amerykański z inwestycji w polską obligację skarbową (przy założeniu trzymania jej do zapadalności) będzie więc rentowność tej obligacji pomniejszona o koszt zabezpieczenia ryzyka walutowego PLN do USD. Jeżeli więc rentowność 10-letniej polskiej obligacji skarbowej (POLGB) w chwili pisania tego artykułu wynosi 7%, to zarobek dla amerykańskiego inwestora wyniesie 4,25%. Kupując 10-letnią amerykańską obligację skarbową (UST) zarobi z kolei 3,82%, czyli 0,43 pkt % mniej niż stopa zwrotu z POLGB. Z kolei inwestor z Polski chcąc zainwestować w UST będzie mógł zarobić 6,57% na co złożą się rentowność UST w USD (3,82%) oraz zysk z zabezpieczenia ryzyka walutowego USD do PLN (2,75%) (ponownie nieco upraszczając, to co dla inwestora amerykańskiego jest kosztem zabezpieczenia PLN do USD, dla inwestora z Polski jest zyskiem z zabezpieczenia USD do PLN). W obu przypadkach inwestorzy zarobią więc z inwestycji w UST zarobią mniej o 0,43 pkt % niż z inwestycji w POLGB. Obie obligacje mają co prawda inwestycyjny rating kredytowy, ale obligacje amerykańskie mogą pochwalić się ratingiem AAA (najwyższy możliwy), a więc są oceniane jako bardzo bezpieczne, podczas gdy polskie obligacje skarbowe mają rating na poziomie A-, a więc też należy postrzegać je jako bezpieczną inwestycję, ale o większym ryzyku niż inwestycja w UST. Wyższa wymagana przez inwestorów stopa zwrotu z inwestycji w POLGB względem UST po sprowadzeniu do wspólnego mianownika (tej samej waluty) jest więc uzasadniona. Do oceny pozostaje wtedy jedynie poziom premii (w powyższym przykładzie 0,43 pkt %) jaką oferuje inwestycja w POLGB względem ryzyka jakie jest z taką inwestycją związane.

Uwzględniając opisane w tekście uproszczenia, poziom owej premii za ryzyko należy uznać obecnie za przeciętny, chociaż na początku listopada inwestorzy oczekiwali dodatkowego wynagrodzenia za inwestycje w POLGB na poziomie niewidzianym od wielu lat, oceniając taką lokatę kapitału za inwestycję o podwyższonym względem kilkuletniej średniej ryzyku.  

Radosław Piotrowski

Doradca Inwestycyjny

Niniejszy materiał powstał we współpracy ze spółką RSI AIFM, podmiotem zarządzającym aktywami wpisanym do rejestru Zarządzających Alternatywnymi Spółkami Inwestycyjnymi prowadzonym przez Komisję Nadzoru Finansowego. Materiał odzwierciedla opinie i wiedzę jego autorów na dzień jego sporządzenia oraz został wydany jedynie w celach informacyjnych i nie jest ofertą ani zachętą do dokonywania transakcji kupna lub sprzedaży papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych. Komentarz nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej, analizy inwestycyjnej, analizy finansowej ani innej rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczącej transakcji w zakresie instrumentów finansowych, o których mowa w ustawie z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi.

Sezon wyników kwartalnych spółek za Oceanem w pełni. Wynikami kwartalnymi zdążyły pochwalić się już technologiczni giganci, których globalna społeczność inwestycyjna nadała przydomek FAANG pochodzący od pierwszych liter ich nazw (Facebook, Amazon, Apple, Netflix, Google). Facebook (obecnie Meta), Amazon i Google (w obrocie giełdowym funkcjonujący jako Alphabet) pokazały wyniki gorsze od oczekiwań, a wartość rynkowa całej grupy w ciągu kilku tygodni łącznie skurczyła się o kilkaset miliardów dolarów.

Równolegle, spółki z sektora energetycznego takie jak Exxon Mobil czy Chevron zaraportowały wyniki kwartalne, które nie tylko były lepsze od oczekiwań, ale także  były najlepsze (Exxon Mobil) lub drugie najlepsze (Chevron) w historii. Zachowanie kursów ich akcji mocno kontrastuje z zachowaniem akcji FAANG, zarówno w ostatnich tygodniach, jak i w perspektywie minionych kilkunastu miesięcy.

Relatywne zachowanie Big Oil względem Big Tech dla racjonalnie myślącego inwestora nie powinno być aż tak dużym zaskoczeniem. Wpisuje się ono w schemat dominacji sektorów „Starej Ekonomii” (energia, przemysł) nad sektorami „Nowej Ekonomii”, którego przedstawicielami są wspomniane FAANGs (formalnie „porozrzucane” po sektorach technologicznym, konsumenckim cyklicznym i usług komunikacyjnych) jako naturalna konsekwencja preferencji inwestorów odnośnie sektorów, które są pozytywnie skorelowane z wysokimi cenami węglowodorów i inflacją (za którą owe wysokie ceny węglowodorów częściowo odpowiadają). Taki schemat można było zaobserwować w latach siedemdziesiątych ubiegłego stulecia oraz na początku tego millennium. Obserwujemy go również obecnie.

Powyższa tendencja kontrastuje jednak z serwowaną w ostatnich latach mniej świadomym inwestorom narracją o tzw. sektorach perspektywicznych i schyłkowych, inwestowaniu odpowiedzialnym, cyfrowej i zielonej rewolucji (spółki zaangażowane w ową zieloną rewolucję skupione w indeksie S&P Global Clean Energy w ciągu roku przeceniły się o 24,8%, podczas gdy „schyłkowe” spółki zaangażowane w wydobycie i przetwórstwo paliw kopalnych skupione w  indeksie  S&P Global 1200 Energy Sector zarobiły dla inwestorów w analogicznym okresie 41,4%).

W Rock Solid Investments wyznajemy zasadę, że „nie kopie się leżącego”, więc tematu nie będziemy rozwijać i skupimy się na próbie odpowiedzi na pytanie czy tytułowa „zemsta Starej Ekonomii” może być kontynuowana czy może amatorzy „nowoczesnego” inwestowania najgorsze mają już za sobą? Jest dosyć prawdopodobne, że fazę, w której dynamicznie rosnące stopy procentowe spowodowały drastyczny spadek wycen spółek „Nowej Ekonomii” mamy już za sobą – co prawda stopy procentowe w USA w ciągu najbliższych pięciu miesięcy będą nadal rosnąć, ale tzw. scenariusz bazowy (wzrost Fed funds rate do poziomu 4,75-5%) jest już zdyskontowany w cenach akcji. Nie oznacza to jednak, że „nowoczesne” sektory czeka teraz szybkie odrabianie strat. Utrzymująca się wysoka inflacja w połączeniu z rosnącymi stopami procentowymi ograniczają rozporządzalny dochód konsumentów. To z kolei ogranicza zakup dóbr i usług, które nie są dobrami i usługami pierwszej potrzeby, co z kolei negatywnie wpływa na przychody ze sprzedaży tych dóbr i usług oraz jedno z głównych źródeł przychodów większości „nowoczesnych” sektorów, a mianowicie przychody z reklam.

Niedobór energii, wysoka inflacja i wysokie stopy procentowe pozostaną z nami jeszcze przez pewien czas.

„Stara Ekonomia” powinna w dalszym ciągu korzystać z wysokich cen paliw kopalnych, których wzrost tłumaczeniem, że to wina wojny w Ukrainie jest jedynie wygodną wymówką. Lata braku inwestycji w rozwój nowych mocy produkcyjnych (czy będąc prezesem spółki naftowej zainwestowalibyście od kilku do kilkunastu miliardów dolarów w budowę rafinerii, której budowa trwa co najmniej kilka lat mając świadomość, że ekspresowe tempo walki ze zmianami klimatycznymi, sprawi, że popyt na paliwa kopalne będzie po 2025 roku istotnie maleć?) spowodowały, że nie jest możliwa szybka odpowiedź sektora oil & gas na niedobór podaży i związane z tym wysokie ceny węglowodorów. Z kolei inwestycje w zieloną energię, które miałyby ów niedobór paliw kopalnych zrekompensować, w obecnym środowisku wzrostu kosztów pieniądza nie są już tak oczywiste jak w okresie kiedy stopy procentowe były ujemne lub oscylowały w okolicach zera i to pomijając fakt, że te inwestycje również są czasochłonne. Niezależnie więc od tego czy zobaczymy wzrost mocy produkcyjnych w obszarze wydobycia i przetwórstwa węglowodorów czy „wciśnięcie do deski pedału gazu” dla inwestycji w zieloną energię, obecny niedobór energii, wysoka inflacja i wysokie stopy procentowe pozostaną z nami przez pewien czas. Sprawia to, że „zemsta Starej Ekonomii” może jeszcze chwilę potrwać.

Radosław Piotrowski

Doradca Inwestycyjny

Niniejszy materiał powstał we współpracy ze spółką RSI AIFM, podmiotem zarządzającym aktywami wpisanym do rejestru Zarządzających Alternatywnymi Spółkami Inwestycyjnymi prowadzonym przez Komisję Nadzoru Finansowego. Materiał odzwierciedla opinie i wiedzę jego autorów na dzień jego sporządzenia oraz został wydany jedynie w celach informacyjnych i nie jest ofertą ani zachętą do dokonywania transakcji kupna lub sprzedaży papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych. Komentarz nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej, analizy inwestycyjnej, analizy finansowej ani innej rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczącej transakcji w zakresie instrumentów finansowych, o których mowa w ustawie z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi.

Dzisiaj zajmiemy się bardzo palącym tematem – inflacją. Postaramy się odpowiedzieć na pytanie czy i kiedy inflacja zacznie spadać. Na początku musimy to doprecyzować, że chodzi o spadek dynamiki inflacji czyli sytuację w której ceny rosną, tak jak to ma miejsce obecnie, ale nie rosną w tempie kilkunastu procent, tak jak ma to miejsce w przypadku Polski, lecz co najwyżej w tempie procent kilku. W takim najbardziej pożądanym scenariuszu to tempo wzrostu cen nie przekracza 3,5%. Odpowiadając na to pytanie można użyć jednego tak naprawdę słowa –  wkrótce.

Bazując na tym co prognozują makroekonomiści, rzeczywiście dynamika inflacji wkrótce powinna spadać, przy czym na pewno nie należy spodziewać się, że w perspektywie roku czy półtorej roku, osiągniemy pożądany poziom, o którym wspomniałem przed chwilą, a więc dynamika wzrostu cen nie wyższa niż 3,5%. Przy dobrych wiatrach, na koniec przyszłego roku ta dynamika inflacji w Polsce powinna być jednocyfrowa, bliższa 10 niż temu poziomowi 3,5%.

Jeżeli wszystko pójdzie zgodnie z planem i jeżeli wierzyć w prognozom makroekonomistów to być może ten cel inflacyjny – rozumiany jako inflacja nie wyżej niż 3,5% – może uda się osiągnąć pod koniec 2024 roku lub na początku roku 2025 r.

Prognozowanie przyszłości jest bardzo trudne. Wiara w 100%  w prognozy makroekonomistów w przypadku inflacji jest obarczona dużą dozą niepewności chociażby dlatego, że te prognozy patrząc na ten rok w ogóle się nie sprawdzały.

Inflacja była zazwyczaj, żeby nie powiedzieć, że zawsze wyższa niż prognozy makroekonomistów. Światełkiem w tunelu poza tymi prognozami są tak zwane oczekiwania inflacyjne. Krótko mówiąc jest to postrzeganie tego jak ta inflacja będzie się kształtowała przez państwa czyli przed konsumentów oraz także przez przedsiębiorców. Takie wskazania jakie są oczekiwania publikowane są cyklicznie.

W przypadku oczekiwań inwestycyjnych konsumentów raz w miesiącu, natomiast w przypadku oczekiwań inflacyjnych przedsiębiorców raz na kwartał.

Jak prezentuje się wskaźnik inflacji na tle oczekiwań inflacyjnych przedsiębiorców? Dowiesz się z nagrania.

Jak wygląda obecnie polityka monetarna w Polsce? Mówimy tu o konkretnych decyzjach związanych z poziomem stóp procentowych. Już teraz w przestrzeni publicznej trwa dosyć intensywna debata czy ta polityka jest restrykcyjna czy też nie jest. Podnosi się argumenty, że mamy najbardziej ujemne realne stopy procentowe na świecie. Realne stopy procentowe czyli jest to nominalna stopa procentowa od której odejmujemy inflację. Rzeczywiście jeżeli byśmy to ćwiczenie wykonali, to realne stopy procentowe wynoszą -10,5%. Nawet jeżeli skupilibyśmy się na tej inflacji na którą Bank Centralny ma wpływ czyli z wyłączeniem cen energii i żywności, to również tutaj uzyskujemy ujemną realną stopę zwrotu na poziomie -4%. Dyskusyjne natomiast jest to czy powinno porównywać się poziom obecnej stopy procentowej do obecnej inflacji. O tym także dowiesz się w nagraniu, jak również o polityce monetarnej w Stanach Zjednoczonych.

Dziękuję bardzo za uwagę i to usłyszenia w kolejnym nagraniu.

W kultowej polskiej komedii „Miś” pada zdanie, które posłuży nam za motyw przewodni dzisiejszego artykułu. Cytując „jak jest zima to musi być zimno, takie jest odwieczne prawo natury”. Trochę przypadkowo natrafiliśmy na ciekawą analizę jednego z amerykańskich banków inwestycyjnych o związkach pomiędzy pogodą, ceną gazu ziemnego oraz koniunkturą w gospodarce. A, że w przestrzeni publicznej brakuje rzetelnych i rzeczowych opracowań jak temperatura wpływa na ceny nośników energii, w tym gazu ziemnego (dominował pogląd, że z racji tego, że nadchodzi zima to ceny gazu ziemnego w Europie będą rosnąć), to postanowiliśmy na bazie wspomnianej analizy napisać artykuł, jak w profesjonalny sposób podejść do kwestii zimy i cen nośników energii na podstawie cen gazu ziemnego.

To, że w naszej szerokości geograficznej, zimą jest zimno nie budzi zasadniczo żadnych wątpliwości. W kontekście popytu na nośniki energii wykorzystywane do ogrzewania gospodarstw domowych, kluczowa jest odpowiedź na pytanie „jak bardzo będzie zimno?”. Inkorporowanie długoterminowej prognozy pogody (bo mówimy o okresie powiedzmy od października tego roku do marca przyszłego roku) jest z naszej perspektywy ćwiczeniem mało wartościowym. Punktem wyjścia, który nie jest idealny, ale postrzegamy takie podejście jako bardziej racjonalne niż długoterminowa prognoza pogody, jest przyjęcie średniej temperatury panującej na danym obszarze w przeszłości jako scenariusza bazowego. Pozwala to określić najbardziej prawdopodobną ilość popytu na gaz ziemny, a w konsekwencji jego potencjalną cenę. Ze względu na to, że rynek finansowy szybko inkorporuje wszystkie publicznie dostępne informacje, obecna cena gazu ziemnego w Europie powinna odzwierciedlać właśnie taką temperaturę w sezonie grzewczym. W niniejszym artykule, bazując na analizie kolegów zza Oceanu, posłużymy się rozkładem temperatur dla Niemiec

Z racji tego, że mamy październik i do momentu, w którym konsumpcja gazu na potrzeby ogrzewania będzie dynamicznie rosnąć, pozostało trochę czasu, na ten moment możemy „pobawić” się w prognozowanie alternatywnych scenariuszy typu „co by było gdyby”, a więc zbadać jak wystąpienie niższych lub wyższych temperatur wpłynie na popyt na gaz ziemny na potrzeby ogrzewania, a w konsekwencji na jego cenę. Wyjaśniając w jednym zdaniu – niższe temperatury od średniej to wyższe zapotrzebowanie na gaz ziemny, a w konsekwencji presja na wzrost ceny, z kolei temperatury wyższe od średniej to mniejszy popyt na gaz ziemny, a w konsekwencji presja na spadek ceny.

Analiza naszych kolegów zza Oceanu wskazuje na niekorzystną asymetrię dla ceny gazu w przypadku realizacji obu scenariuszy. Znacząco niższe temperatury względem średniej mogłyby sprowadzić cenę gazu do poziomów 450 euro za 1 megawat (MW). Taki scenariusz, chociaż nie niemożliwy, jest bardzo mało prawdopodobny – na 52 lata takie temperatury zimą wystąpiły tylko w 6% przypadków (wykres 1), a więc podczas 3 zim. Dodatkowo średnia temperatura w okresie zimy w Niemczech z roku na rok systematycznie rośnie.  

Z kolei gdyby było dużo cieplej (średnia temperatura powyżej 5 stopni Celsjusza), ceny gazu ziemnego mogłyby spaść, chociaż efekt substytucji innymi nośnikami energii (np. węglem) sprawia, że ów spadek byłby ograniczony do ceny 120 euro za 1 MW. Realizacja takiego scenariusza jest jednak równie mało prawdopodobna – statystycznie historycznie mieliśmy także jedynie 3 zimy z istotnie wyższą od średniej temperaturą.

Próbując się trochę „pobawić” liczbami i przykładając równe prawdopodobieństwo realizacji ekstremalnych scenariuszy temperaturowych, oczekiwana cena TTF wyniesie 285 euro za 1 MW (50% * 120 + 50% *450). Względem obecnej ceny gazu ziemnego w Europie z dostawą w styczniu 2023 roku na poziomie 152 euro za 1 MW relacja ta jest więc niekorzystna. Przekładając na prosty i zrozumiały dla przeciętnego Kowalskiego język – ewentualne wystąpienie ekstremalnie niskich temperatur zimą względem wpłynie na wzrost ceny gazu bardziej niż ewentualne wystąpienie ekstremalnie wysokich temperatur jak na tą porę roku. O ile więc cena TTF na poziomie 350 euro za 1 MW wzbudzała w nas pokusę grania przeciwko trendowi wzrostowemu (czemu wyraz daliśmy we wpisie z końca sierpnia tego roku), to przy obecnej cenie TTF z dostawą na pierwszy kwartał przyszłego roku na poziomie 152 euro za 1 MW idealnie widzimy się w roli postronnych obserwatorów rozwoju sytuacji na europejskim rynku gazu ziemnego.

Jak kształtowanie się ceny gazu ziemnego wpłynie na europejski wzrost gospodarczy oraz inflację?

Na koniec słów kilka o tym jak kształtowanie się ceny gazu ziemnego wpłynie na europejski wzrost gospodarczy oraz inflację przy założeniu niezmienności innych czynników kształtujących te dwie wielkości. W scenariuszu bazowym (średnia temperatura zimą), szczyt inflacji (HICP) w strefie euro prognozowany jest na pierwszy kwartał przyszłego roku (Q1 23) na poziomie około 10,5%, a na koniec roku HICP miałby wynieść 5%. W scenariuszu ciepłej zimy, HICP także osiągnąć ma swój szczyt w Q1 23 na poziomie około 10% by następnie na koniec 2023 roku spaść do poziomu 5%. Z kolei scenariusz mroźnej zimy to wyższa inflacja w Q1 23 (na poziomie około 12,5%), ale potem też jej bardziej dynamiczny spadek na koniec 2023 roku do poziomu 3%.

Odwrotną zależność, co zrozumiałe, można zaobserwować w przypadku wzrostu gospodarczego. Scenariusz wyjściowy, czyli średnio „zimna” zima to dołek koniunktury w Q1 23 na poziomie -2% (wartość zannualizowana kwartał do kwartału) i przyspieszenie dynamiki PKB do poziomu zannualizowanym +2% na koniec 2023 roku (kwartał do kwartału). Mroźna zima i droższy gaz to głębsza recesja w strefie euro z dołkiem koniunktury w Q1 23 (ujemny wzrost gospodarczy na poziomie -6% w ujęciu zannualizowanym kwartał do kwartału), ale też wyższa dynamika PKB na koniec 2023 roku (+3% zannualizowane, kwartał do kwartału). Z kolei ciepła zima to „płytsza recesja” z dołkiem koniunktury w obecnym kwartale tego roku (zannualizowana dynamika PKB kwartał  do kwartału na poziomie -1%) i zbliżona do scenariusza wyjściowego (zima ze średnią temperaturą) dynamika PKB na koniec 2023 na poziomie około +2%.

Radosław Piotrowski

Doradca Inwestycyjny

Niniejszy materiał powstał we współpracy ze spółką RSI AIFM, podmiotem zarządzającym aktywami wpisanym do rejestru Zarządzających Alternatywnymi Spółkami Inwestycyjnymi prowadzonym przez Komisję Nadzoru Finansowego. Materiał odzwierciedla opinie i wiedzę jego autorów na dzień jego sporządzenia oraz został wydany jedynie w celach informacyjnych i nie jest ofertą ani zachętą do dokonywania transakcji kupna lub sprzedaży papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych. Komentarz nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej, analizy inwestycyjnej, analizy finansowej ani innej rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczącej transakcji w zakresie instrumentów finansowych, o których mowa w ustawie z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi.

Stopy zwrotu z inwestycji w obligacje skarbowe z dwóch popularnych rynków rozwiniętych, które mogą pochwalić się najwyższym ratingiem kredytowym, a więc Stanów Zjednoczonych i Niemiec[1] nie należą w tym roku do najlepszych. Wybierając jako przedmiot inwestycji fundusz ETF, który śledzi zachowanie obligacji skarbowych z tych dwóch rynków, w tym roku ponieślibyśmy stratę w wysokości 17,1% (niemieckie obligacje skarbowe) i 15,1% (amerykańskie obligacje skarbowe).

Statystycznemu Kowalskiemu trudno zapewne zaakceptować takie wyniki, zwłaszcza, że w świadomości wielu inwestorów obligacje skarbowe uchodzą za bezpieczną inwestycję. Jeszcze ciekawiej robi się jeżeli porównamy tegoroczne stopy zwrotu z inwestycji we wspomniane obligacje skarbowe względem indeksów akcyjnych w USA (indeks S&P500) i strefie euro (indeks Eurostoxx50). Straty ponosimy na wszystkich inwestycjach, wyłączając jedynie przełom lutego i marca tego roku, kiedy nagły wzrost awersji do ryzyka spowodowany wybuchem wojny w Ukrainie spowodował, że inwestycje w akcje „zanurkowały”, a obligacje skarbowe, chociaż jedynie przez chwilę, wygenerowały pozytywną stopę zwrotu.

TINA czy TARA?

Statystyczny inwestor może więc zadawać sobie pytanie „co się dzieje?” Wszak obligacje skarbowe, z tak bezpiecznych lokalizacji jak USA i Niemcy w okresach dekoniunktury na rynku akcji powinny dostarczać pozytywnych stóp zwrotu. Tak było podczas dwóch ostatnich dużych kryzysów rynkowych w latach 2000-2002 i 2007-2009. Celowo pomijamy w tym zestawieniu koronawirusową bessę, ponieważ od marca 2009, ceny i rentowności obligacji skarbowych z USA, a od 2015 z Niemiec, nie są wynikiem gry rynkowej uczestników, którzy zwyczajowo w tej grze uczestniczyli, a więc instytucji finansowych takich jak banki, ubezpieczyciele, fundusze inwestycyjne i emerytalne czy w mniejszym stopniu inwestorzy indywidualni. Obecna narracja, z którą w normalnych okolicznościach przed 2009 rokiem zgodzilibyśmy się bez większych zastrzeżeń, zmierza ku temu, że rośnie ryzyko globalnej recesji, a na Starym Kontynencie recesja już trwa, więc triple-A government bonds  powinny być naturalnym kierunkiem inwestycji chroniącym przed inwestycyjnymi skutkami recesji. Dodatkowo przecież jeszcze rok temu do inwestycji w 10-letnie  niemieckie obligacje skarbowe trzeba było emitentowi dopłacać, bo cechowały się one ujemną rentownością, a amerykańskie oferowały rentowność na poziomie 1,5%, a teraz jest to prawie 4%. Mamy więc w końcu alternatywę do ryzykownych inwestycji, bo teraz zarobek jest kilku czy nawet kilkunastokrotnie większy niż jeszcze rok temu, kiedy na rynku dominowała tzw. TINA (ang. there is no alternative). Obecna sytuacja to już rzekomo nie TINA, a TARA (ang. there is a reasonable alternative). Takie podejście zdaje się jednak pomijać dwie istotne informacje, a mianowicie:

• W ujęciu realnym, a więc po uwzględnieniu dynamiki inflacji sprzed roku, rentowności oferowane przez obligacje skarbowe Wuja Sama są zbliżone do tych sprzed roku, a u naszych zachodnich sąsiadów są… niższe niż rok temu. W zasadzie na tą chwilę dla inwestorów obligacyjnych niewiele się zmieniło – w dalszym ciągu, w ujęciu realnym, taka inwestycja powoduje realny spadek wartości.

• Taką stopę zwrotu z inwestycji osiągniemy jeżeli kupimy obligacje skarbowe i będziemy trzymać je w portfelu inwestycyjnym do momentu wykupu, czyli przez dziesięć lat.

Antagoniści powyższych dwóch informacji mogą podnosić argument, że to przecież sytuacja na teraz, inflacja ma hamować, w ślad za nią zaczną spadać rentowności obligacji skarbowych, a w konsekwencji rosnąć ich ceny. W normalnych okolicznościach rzeczywiście tak by to zapewne wyglądało. W Rock Solid Investments zarządzając własnymi środkami, a w naszej spółce zależnej RSI AIFM opiekując się środkami inwestorów, zawsze stawiamy na prostotę. Cena obligacji skarbowych, jak każdego innego dobra czy to konsumpcyjnego czy inwestycyjnego jest wynikiem kształtowania się relacji podaży i popytu na to dobro. Wyjaśniając w jednym zdaniu – jeżeli popyt przewyższa podaż to cena rośnie, a jeżeli jest odwrotnie to cena spada.

Tak jak wspomnieliśmy w poprzednich akapitach, po 2009 roku po stronie popytu na obligacje skarbowe pojawili się nowi potężni gracze, a mianowicie banki centralne. W ramach prowadzonych programów luzowania ilościowego, banki centralne w USA (FED)  i w strefie euro (EBC)_ w latach 2009 – 2021 kupiły obligacje o wartości odpowiednio 9 bilionów dolarów (FED) i 5 bilionów euro (EBC), z czego lwią część stanowiły obligacje skarbowe. To już historia i obecnie oba banki centralne albo rozpoczęły redukcję tej kwoty (FED), albo się do niej przymierzają (EBC). Ponownie wyjaśniając w prostych słowach – oba banki nie kupują (FED) lub nie będą kupować (EBC) obligacji skarbowych. Z kolei po stronie podaży, zwłaszcza na Starym Kontynencie, pojawi się kilkaset miliardów euro nowych obligacji, które posłużą do sfinansowania m.in. skutków kryzysu energetycznego (nawet nie interesując się bardzo inwestowaniem i gospodarką, zapewne wielu z was słyszało o tym, że same tylko Niemcy chcą przeznaczyć na walkę z kryzysem energetycznym dodatkowe 200 miliardów euro). Oczywiście nie jest tak, że nagle nie będzie miał kto tych obligacji kupić. Zgodnie z prawem popytu i podaży, taka sytuacja spowoduje nic więcej jak niższą cenę, która zrównoważy zwiększoną podaż i zmniejszony popyt.

Czy więc jest to moment na kupowanie niemieckich czy amerykańskich obligacji skarbowych? Co do zasady każdy inwestor globalny, który posiada portfel inwestycyjny nie składający się w 100% z akcji  powinien w nim posiadać obligacje skarbowe z tych jurysdykcji. W naszej ocenie nie jest to jednak moment, w którym powinniśmy ochoczo zwiększać zaangażowanie w te aktywa. Relacja podaży i popytu na ten moment jest niekorzystna. Jeżeli więc mielibyśmy już zwiększać zaangażowanie w te instrumenty to warto zastanowić się nad „nieco” krótszymi terminami zapadalności niż 10-letnie.

10-letnia amerykańska obligacja skarbowa pozwoli nam, przy założeniu trzymania jej do terminu wykupu,  zarobić 3,9% w skali roku, a amerykański bon skarbowy, który zostanie wykupiony za 3 miesiące, w skali roku wygeneruje stopę zwrotu na poziomie 3,6%, czyli jedynie 0,3 pkt % mniej. Na tle lokat bankowych w USD oferowanych przez rodzime banki to bardzo atrakcyjna stopa zwrotu. Dodatkowo można na taki procent ulokować nieograniczone środki. W przypadku Niemiec ta relacja jest nieco gorsza, bo 10-letnia niemiecka obligacja skarbowa, zakładając, że przetrzymamy ją 10 lat, da nam zarobić obecnie 2,3% w skali roku, a 3-miesięczny bon skarbowy jedynie 0,8% w skali roku. Biorąc jednak pod uwagę gorsze, pod kątem popytu i podaży, perspektywy dla niemieckich obligacji, lepszym pomysłem wydaje się ulokowanie środków w instrument zapadający za trzy miesiące niż za 10 lat. Ten 10-letni za trzy miesiące może być wart nawet mniej niż obecnie.  

Radosław Piotrowski

Doradca Inwestycyjny

Niniejszy materiał powstał we współpracy ze spółką RSI AIFM, podmiotem zarządzającym aktywami wpisanym do rejestru Zarządzających Alternatywnymi Spółkami Inwestycyjnymi prowadzonym przez Komisję Nadzoru Finansowego. Materiał odzwierciedla opinie i wiedzę jego autorów na dzień jego sporządzenia oraz został wydany jedynie w celach informacyjnych i nie jest ofertą ani zachętą do dokonywania transakcji kupna lub sprzedaży papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych. Komentarz nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej, analizy inwestycyjnej, analizy finansowej ani innej rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczącej transakcji w zakresie instrumentów finansowych, o których mowa w ustawie z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi.

---

[1] Stany Zjednoczone posiadają rating AAA nadany przez agencje Fitch i Moody’s i AA+ nadany przez agencję S&P, natomiast Niemcy posiadają rating AAA u wszystkich trzech agencji (S&P, Fitch i Moody’s)

Agresja Rosji na Ukrainę spowodowała duży wzrost zainteresowania surowcami czy też towarami (ang. commodities) jako potencjalnym kierunkiem inwestycyjnym. Narracja o dużym udziale obu krajów w produkcji i eksporcie sporej grupy surowców i potencjalne zakłócenia w ich dostawach w związku z wojną, w połączeniu z imponującą stopą zwrotu tej klasy aktywów w 2021 roku, stanowiły silne argumenty w rękach promotorów tezy, że commodities mogą osiągnąć równie spektakularne wyniki jak w roku ubiegłym, chroniąc portfele inwestorów przed inwestycyjną wojenną zawieruchą.

W Rock Solid Investments byliśmy sceptycznie nastawieni do takiej inwestycji, wskazując, że surowce to bardzo zróżnicowana grupa i o ile niektóre z nich (np. gaz ziemny) rzeczywiście są narażone na zaburzenia podaży, to niekoniecznie wszystkie. Wyraz temu daliśmy zaraz po wybuchu konfliktu w nagraniu z 25 lutego tego roku Co zrobić z portfelem inwestycyjnym w obliczu ataku Rosji na Ukrainę?

Od rozpoczęcia rosyjskiej agresji minęło już siedem miesięcy, dlatego dziś postanowiliśmy sprawdzić czy towary jako klasa aktywów rzeczywiście były w stanie ochronić portfele inwestorów przed rynkowym zamieszaniem, którego jednym ze sprawców, ale nie jedynym, był wybuch wojny w Ukrainie.

Skuteczność inwestycji w surowce można rozpatrywać w ujęciu absolutnym oraz jako alternatywę dla innych tradycyjnych klas aktywów takich jak akcje i obligacje. W pierwszym przypadku jeżeli byłeś drogi czytelniku mistrzem tzw. market timingu czyli 24 lutego nabyłeś produkt inwestycyjny, który śledzi zachowanie popularnych indeksów surowcowych szerokiego rynku, czyli grupy wielu commodities i nadal go posiadasz w swoim portfelu inwestycyjnym, to zbyt dużych powodów do zadowolenia mieć nie możesz. Co prawda stopa zwrotu w ujęciu nominalnym albo oscyluje w okolicach zera albo jest delikatnie ujemna, ale pozostawienie tych środków w gotówce przyniosłoby z perspektywy minionych siedmiu miesięcy lepsze rezultaty biorąc po uwagę rosnące stopy procentowe. W ujęciu realnym (czyli po uwzględnieniu inflacji) zwrot z twojej inwestycji jest jednak istotnie ujemny. W tym konkretnym przypadku towary rozumiane jako klasa aktywów stanowiły więc słabe zabezpieczenie przed wojną i inflacją.

Surowce, jako alternatywa do tradycyjnych klas aktywów takich jak akcje czy obligacje, sprawdziły się z kolei bardzo dobrze. Stopa zwrotu jaką wygenerowały commodities od 24 lutego jest zdecydowanie lepsza niż ta osiągnięta z inwestycji w akcje lub obligacje. Dodanie 15% towarów do portfela inwestycyjnego, który składał się w 60% z akcji i 40% z obligacji (tzw. portfel 60/40) i stworzenie portfela złożonego w 50% z akcji, 35% z obligacji i 15% z commodities (tzw. portfel 50/35/15) wpłynęło na poprawę stopy zwrotu z takiego portfela oraz ograniczenie ryzyka rozumianego jako możliwa w danym okresie do poniesienia maksymalna przecena portfela.

Z taką interpretacją są jednak dwa, nazwijmy je „z życia wziętymi”, problemy. Jakby nie patrzeć to dużo lepszym pomysłem na poinwazyjne ulokowanie kapitału było po prostu trzymanie go w gotówce – osiągnięte z takiej lokaty wyniki byłyby jeszcze lepsze pod kątem stopy zwrotu i ryzyka niż te z dodatkiem surowców. Przy okazji zaoszczędziłaby inwestorowi sporo emocji, bo surowce w minionych siedmiu miesiącach przeżywały prawdziwą huśtawkę nastrojów. Po drugie, wydaje się mało prawdopodobne, że po informacji o pierwszych rakietach trafiających w ukraińskie miasta 24 lutego, statystyczny inwestor indywidualny nabył tego samego dnia produkt inwestycyjny śledzący zachowanie cen surowców. Bardziej realnym scenariuszem jest ten, że zakupu w najlepszym wypadku dokonał kilka dni lub nawet tygodni później, co sprawia, że osiągnięta stopa zwrotu może być niższa, a w skrajnym przypadku nawet gorsza od stopy zwrotu z inwestycji w akcje lub obligacje.

Tyle o przeszłości. Dużo ciekawsza wydaje się odpowiedź na pytanie jak commodities mogą zachowywać się w przyszłości. Nasi regularni czytelnicy wiedzą, że nie udzielamy w ramach Rock Solid Investments porad inwestycyjnych. Wraz z kontynuacją polityki zacieśniania monetarnego przez banki centralne na Świecie wzrasta ryzyko globalnej recesji. Obecnie globalna koniunktura gospodarcza wyraźnie się pogarsza. Zgodnie z prognozami Międzynarodowego Funduszu Walutowego (IMF) globalny wzrost gospodarczy spowolni w tym roku do +3,2% (względem +6,1% w roku 2021), a w 2023 roku dynamika PKB spowolni do +2,9%. W ślad za spowolnieniem gospodarczym i wyższymi stopami procentowymi spowolni także dynamika inflacji, która obecnie tak daje się we znaki większości gospodarek i społeczeństw. Według IMF, na koniec tego roku prognozowana inflacja na Świecie ma wynieść 8,3%, ale już na koniec 2023 roku powinna spaść do 4,1%. Środowisko spowolnienia gospodarczego i spadającej dynamiki inflacji historycznie nie sprzyjało zachowaniu cen surowców.

Jeżeli taki scenariusz miałby się obecnie powtórzyć to przecena commodities zapoczątkowana w czerwcu tego roku mogłaby być kontynuowana. Trzeba jednak jednocześnie pamiętać, że towar, towarowi nierówny. O ile w przypadku realizacji powyższego scenariusza, perspektywy dla surowców rozumianych jako całość pozostaną negatywne, to poszczególne surowce wchodzące w skład indeksów surowcowych mogą zachowywać się odmiennie, a same indeksy mogą doświadczać krótkoterminowych rajdów na kształt tego jaki mogliśmy zaobserwować w sierpniu tego roku. Z kolei gdyby w na chwilę obecną mało prawdopodobnym scenariuszu, banki centralne znacząco „spuściły z tonu”, wzrost gospodarczy z jakiegoś powodu by przyspieszył, mogłoby to pozytywnie wpłynąć na zachowanie cen surowców.

Radosław Piotrowski

Doradca Inwestycyjny

Niniejszy materiał powstał we współpracy ze spółką RSI AIFM, podmiotem zarządzającym aktywami wpisanym do rejestru Zarządzających Alternatywnymi Spółkami Inwestycyjnymi prowadzonym przez Komisję Nadzoru Finansowego. Materiał odzwierciedla opinie i wiedzę jego autorów na dzień jego sporządzenia oraz został wydany jedynie w celach informacyjnych i nie jest ofertą ani zachętą do dokonywania transakcji kupna lub sprzedaży papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych. Komentarz nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej, analizy inwestycyjnej, analizy finansowej ani innej rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczącej transakcji w zakresie instrumentów finansowych, o których mowa w ustawie z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi.

W dzisiejszym nagraniu staramy się odpowiedzieć na pytanie dlaczego niektóre z rynków rozwiniętych akcyjnych zachowują się w tym roku zdecydowanie lepiej na tle innych. Jeżeli spojrzymy na globalny rozwinięty rynek akcji, to tworzą go głównie cztery obszary geograficzne: Stany Zjednoczone, strefa euro, Wielka Brytania oraz Japonia, w którym górują Stany Zjednoczone.

Patrząc na zachowanie tych czterech rynków w tym roku, to co bardzo rzuca się w oczy to jest to, że spośród tej czwórki rynek brytyjski oraz rynek japoński zachowują się zdecydowanie lepiej niż rynek akcji ze strefy euro oraz rynek amerykański.

Oczywiście zainwestowanie na żadnym z tych rynków, jeżeli inwestowaliśmy w indeksy, nie uchroniło nas przed tegoroczną stratą, natomiast myślę, że wielu inwestorów, którzy inwestowali na rynku amerykańskim czy na starym kontynencie, chętnie zamieniłoby stopę zwrotu którą osiągnęli z inwestycji czy to w indeks S&P500 czy indeks Eurostoxx50 na stopę zwrotu jaką mogli osiągnąć z indeksu FTSE100 czyli głównego indeksu akcyjnego z Wielkiej Brytanii czy indeksu TOPIX czyli głównego indeksu akcyjnego z rynku japońskiego.

Dlaczego te dwa rynki zachowują się zdecydowanie lepiej niż rynki europejskie i amerykańskie?

Dzisiejszy inwestor na wczorajszych wzrostach nie zarabia, czy też na wczorajszych spadkach nie traci, więc sam fakt, że te indeksy zajmowały się lepiej w przeszłości, mam tu na myśli TOPIX i FTSE100, nie sprawia, że będą zachowywały się lepiej w przyszłości.

Nie odpowiemy na pytanie czy naszym zdaniem rynki brytyjski i japoński dalej będą zachowywały się lepiej niż rynki amerykański i europejski, natomiast uważamy, że porcja wiedzy którą przekazaliśmy w tym materiale sprawi, że duża rzesza widzów przez pryzmat czy to kursu walutowego czy polityki monetarnej, która jest prowadzona przez banki centralne z tamtejszych krajów bądź perspektyw tych dwóch zmiennych, będzie mogła samodzielnie na te pytania odpowiedzieć.

Dziękuję Państwu za uwagę do usłyszenia i zobaczenie następnym razem.