W dniu 24 lipca br. Radek Piotrowski, założyciel Rock
Solid Investments, wziął udział rozmowie na temat inwestowania pasywnego z
Arturem Wiśniewskim, ze Stockbroker.pl.
Poruszono następujące
kwestie –
Na
czym polega inwestowanie pasywne?
Czym
są fundusze ETF?
Zalety
i wady inwestowania w ETF.
Jak
wybrać ETF? W jakie ETF-y warto inwestować, a jakich unikać?
Koszty
jako istotny element podejmowania decyzji inwestycyjnych.
Ile
kosztuje samodzielne inwestowanie w fundusze ETF?
W ostatnich tygodniach i miesiącach, towarem, który wzbudza duże zainteresowanie inwestorów jest złoto. Spadek stóp procentowych w połączeniu ze wzrostem oczekiwań inflacyjnych w tym roku wpłynął na pozytywne zachowanie ceny złota. Żółty metal pozytywnie reaguje na wzrost oczekiwań inflacyjnych i związany z tym spadek poziomu realnych stóp procentowych.
Wykres 1 – Zmiana ceny złota (niebieska
linia) w tym roku na tle oczekiwań inflacyjnych w USA (fioletowa linia)
Źródło: Refinitiv Eikon
Cena złota wzrosła o ponad 23%
Efektem tego jest wzrost ceny kruszcu o ponad 23% w tym roku (z ang. Year-To-Date – YTD). Nie dziwi więc zainteresowanie rodzimych inwestorów inwestycjami w produkty, których zachowanie jest powiązane z ceną złota. W końcu „lwia część” inwestorów decyzje inwestycyjne podejmuje na podstawie przeszłych stóp zwrotu. Dla nas zawsze było to dosyć dziwne. Nie dysponując wehikułem do podróży w czasie (a nic nie wiadomo nam o tym żeby takowy istniał) przeszłej stopy zwrotu w przyszłości zarobić przecież nie sposób.
Amatorom inwestycji w metale szlachetne chcielibyśmy zwrócić uwagę na zachowanie innego przedstawiciela tej grup towarów, a mianowicie srebra. YTD stopa zwrotu z inwestycji w srebro wynosi 28,5%, a więc jest o około 5,5 pkt% wyższa od inwestycji w złoto (wszystkie dane liczbowe na godz. 22.20, dnia 22 lipca). Patrząc jednak od momentu apogeum rynkowej paniki w okolicach 20 marca br., stopa zwrotu z inwestycji w żółty metal, wygląda dosyć blado na tle swojego nieco mniej szlachetnego kolegi.
Wykres 2 – Zachowanie cen złota (niebieska linia) i srebra (fioletowa linia) od 20 marca tego roku
Źródło: Refinitiv Eikon
Co więc powoduje,
że złoto na tle srebra wygląda jak „ubogi krewny” od momentu rozpoczęcia
trwającej obecnie mini-hossy?
Srebro to sposób
na zachowanie wartości i ochronę przed wzrostem inflacji.
Srebro, będąc
metalem szlachetnym posiada analogiczne do złota cechy, które sprawiają, że inwestorzy
zgłaszają popyt na inwestycje w srebro w okresach, w których obawiają się
„destrukcji” swojego majątku, ulokowanego w tradycyjnych klasach aktywów. W tym
kontekście srebro postrzegane jest przez nich jako sposób na zachowanie
wartości i ochronę przed ewentualnym dużym wzrostem inflacji, którego
odzwierciedleniem są rosnące oczekiwania inflacyjne.
Kwintesencją
inwestowania jest prognozowanie przyszłości.
To czy rzeczywiście
będziemy mieli wkrótce do czynienia ze wzrostem inflacji to inna sprawa – wszak
kwintesencją inwestowania jest prognozowanie przyszłości, a każda prognoza może
się sprawdzić, ale nie musi.
Z drugiej strony
cena srebra, mającego też zastosowanie przemysłowe, zwykła rosnąć w okresach
kiedy gospodarka znajduje się w fazie po-recesyjnego ożywienia. Z taką fazą,
jeżeli spojrzymy na np. odczyty wskaźników PMI czy ISM, mamy prawdopodobnie
obecnie do czynienia. Dobrą analogię z przeszłości będzie stanowił okres 2009-2011,
kiedy cena srebra również dynamicznie rosła, równolegle do poprawiającego się
odczytu ISM dla przemysłu.
Wykres 3 – Zachowanie ceny srebra na tle wskaźnika ISM dla przemysłu (2007 – 2012)
Źródło: Refinitiv Eikon
Analogicznie jak ze
spodziewanym wzrostem inflacji i w tym przypadku, to czy spodziewana
kontynuacja po-recesyjnego odbicia w realnej gospodarce będzie postępować,
pokażą kolejne miesiące i kwartały.
Radosław
Piotrowski
Doradca
Inwestycyjny
Niniejszy materiał
odzwierciedla opinie i wiedzę jego autorów na dzień jego sporządzenia oraz
został wydany jedynie w celach informacyjnych i nie jest ofertą ani zachętą do
dokonywania transakcji kupna lub sprzedaży papierów wartościowych lub innych
instrumentów finansowych. Komentarz nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej,
analizy inwestycyjnej, analizy finansowej ani innej rekomendacji o charakterze
ogólnym dotyczącej transakcji w zakresie instrumentów finansowych, o których
mowa w ustawie z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami
finansowymi.
Na początku
uprzedzamy, że dziś będzie nieco nietypowo, bo poprosimy naszych czytelników o opinię.
Czwartkowa przecena
na amerykańskim rynku akcji (S&P500 -5,9%) przypomniała nadmiernym
entuzjastom, że istnieje coś takiego jak zmienność rynkowa. O ile nie była to
największa jednodniowa negatywna zmiana wartości indeksu S&P500 w tym roku, to byłaby takową w roku
2019, 2018, 2017, 2016, 2015, 2014, 2013 i 2012.
Na marginesie można
wspomnieć, że inwestor na rynku akcji, który przestrzega prostych zasad, mógł przynajmniej
częściowo uchronić swój portfel inwestycyjny przed tą przeceną, zabezpieczając go
zawczasu, mając na uwadze euforyczny sentyment rynkowy, na który od końca maja
wskazywały odczyty wskaźnika panika-euforia (o samym wskaźniku więcej w dalszej
części artykułu).
Wykres 1 – Zachowanie kontraktu terminowego
futures na zmienność (VIX FUT JUN0) i wskaźnika RSI (z ang. Relative
Strength Index) dla tego kontraktu (12 Marzec 20 – 11 Czerwiec 20)
Źródło: Refinitiv Eikon
Nie o
zabezpieczaniu przeszłych zysków zamierzamy jednak dzisiaj pisać, a o swoistym
dysonansie poznawczym, z którym jako inwestorzy obecnie się mierzymy.
Nasi czytelnicy
wiedzą, że w krótkich okresach czasu (do 1 roku) przy podejmowaniu własnych
decyzji inwestycyjnych kierujemy się praktycznie tylko wskaźnikami sentymentu
rynkowego (jak pokazuje powyższy wykres wspierając się czasami odczytami
analizy technicznej – przy czym związek pomiędzy sympatią dla wskaźnika RSI i
tym jak się nazywamy jest zupełnie przypadkowy).
A, że to podejście
rzadko kiedy nas zawodziło, to nie czuliśmy do tej pory zbyt dużej potrzeby
żeby je zmieniać. Nawiązując jednak do zeszłotygodniowego artykułu Czy
Światu grozi gwałtowny wzrost inflacji? nie byłoby zbyt mądrym kurczowe
trzymanie się jedynej obranej drogi w obliczu ewentualnego pojawienia się
nowych okoliczności czy czynników. Z takim dylematem mierzymy się obecnie.
Wykres 2 –
Wskaźnik Panika-euforia (lewy wykres) i zachowanie portfela inwestycyjnego
złożonego z akcji, obligacji i towarów (multi-asset portfolio) na tle
zmiany bilansów banków centralnych (prawy wykres)
Źródło: Citigroup, JP Morgan
Pomimo
zeszłotygodniowej przeceny, nasz ulubiony wskaźnik sentymentu nadal znajduje
się w obszarach bardzo euforycznych (wyżej był tylko na przełomie XX i XXI
wieku). Sugerowałoby to kontynuację ostrożnego podejścia do ryzyka we własnych
inwestycjach.
Z drugiej strony,
jak pokazuje pokryzysowa historia (mamy tu na myśli kryzys finansowy w latach
2008-2009), w okresach, w których mieliśmy do czynienia z programami luzowania
ilościowego skutkującymi wzrostem wartości bilansów banków centralnych, portfel
inwestycyjny złożony m.in. z akcji, obligacji korporacyjnych i towarów
dostarczał przyzwoitych, nierzadko dwucyfrowych rocznych stóp zwrotu.
Pozytywne podejście do ponoszenia ryzyka inwestycyjnego byłoby w tym wypadku zgodne z popularnym wśród globalnej społeczności inwestycyjnej hasłem aby „nie walczyć z amerykańskim bankiem centralnym” (z ang. Don’t fight the Fed). Mamy na ten temat pewne przemyślenia (wydaje nam się, że częściowo zawarliśmy je w tym artykule), ale jesteśmy ciekawi jak wy jako czytelnicy naszych artykułów, podeszlibyście do opisanej sytuacji rynkowej?
Autor:
Radosław Piotrowski, Doradca Inwestycyjny
Niniejszy materiał odzwierciedla
opinie i wiedzę jego autorów na dzień jego sporządzenia oraz został wydany
jedynie w celach informacyjnych i nie jest ofertą ani zachętą do dokonywania
transakcji kupna lub sprzedaży papierów wartościowych lub innych instrumentów
finansowych. Komentarz nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej, analizy
inwestycyjnej, analizy finansowej ani innej rekomendacji o charakterze ogólnym
dotyczącej transakcji w zakresie instrumentów finansowych, o których mowa w
ustawie z dnia 29 lipca 2005 r. o
obrocie instrumentami finansowymi.
W ostatnich
tygodniach w przestrzeni publicznej można było usłyszeć opinie, że Świat
wkrótce będzie musiał zmierzyć się z dużym wzrostem inflacji. Na poziomie
całego globu, a szczególnie gospodarek rozwiniętych (Stany Zjednoczone, Unia
Europejska, Japonia), od czasu sprzed poprzedniego kryzysu w latach 2008-2009,
trudno wypatrywać wzrostu inflacji powyżej celu inflacyjnego ustalonego przez
banki centralne w tych krajach.
Co więc miałoby
spowodować ów wzrost inflacji? Postanowiłem to sprawdzić.
Mikołaj Kopernik znał się na rzeczy – o ilościowej teorii pieniądza słów kilka
Jedną z bardzo
popularnych, a jednocześnie dosyć prostych do zrozumienia teorii wyjaśniających
co wpływa na wzrost cen (a więc inflację) jest tzw. ilościowa teoria pieniądza.
Wskazuje ona na istnienie zależności pomiędzy ilością pieniądza znajdującego
się obiegu, a poziomem cen. Jeżeli ilość pieniądza w obiegu rośnie, wzrastają
też ceny i vice versa. Mało kto wie, ale pierwszy o tej relacji pisał już w
1517 roku Mikołaj Kopernik.
Współczesną wersję
tej teorii, której odzwierciedleniem jest tzw. równanie Fishera, zawdzięczamy
amerykańskiemu ekonomiście Irvingowi Fisher’owi. W latach 70. XX wieku
ilościową teorię pieniądza „odkurzył” kolejny amerykański ekonomista Milton
Friedman pod postacią monetaryzmu, którego był głównym teoretykiem.
Zgodnie z definicją
Słownika Języka Polskiego pod pojęciem „teorii” należy rozumieć „koncepcję
opartą na poznaniu i zrozumieniu istotnych czynników kształtujących pewną sferę
rzeczywistości”. Można więc zaryzykować stwierdzenie, że teoria, która w danym
momencie czy nawet okresie czasu właściwie opisuje czy wyjaśnia rzeczywistość
niekoniecznie będzie sprawdzała się do nieskończoności (chociażby ze względu na
to, że mogą pojawić się nowe czynniki, z którymi w momencie formułowania danej
teorii nie mieliśmy do czynienia).
Dobrym przykładem
może tu być historia funduszu hedgingowego LTCM (z ang. Long-Term Capital
Management), którego partnerami zarządzającymi byli m.in. Robert Merton i Myron
Scholes, laureaci Nagrody Nobla z ekonomii w 1997 roku.
Jak w pokryzysowej
rzeczywistości lat 2008-2009 w praktyce funkcjonuje ilościowa teoria pieniądza,
postanowiliśmy sprawdzić na przykładzie gospodarki amerykańskiej, w której
ilość pieniądza w obiegu, za sprawą programów luzowania monetarnego (zwanych
potocznie „dodrukiem pieniądza”) praktycznie stale rośnie.
Wykres 1 – Ilość
pieniądza w obiegu (tzw. baza monetarna) (fioletowa linia) na tle bazowej inflacji
PCE (z ang. Personal Consumption Expenditures) (niebieska linia)
Źródło: Refinitiv Eikon
Pomimo wzrostu bazy
monetarnej z poziomy około 1 biliona USD w roku 2008 do blisko 4 bilionów USD w
zeszłym roku, inflacja bazowa za Oceanem (czyli bez uwzględniania zmian cen
żywności i energii, na które polityka monetarna banku centralnego nie ma zbyt
dużego wpływu), jedynie dwukrotnie minimalnie przekroczyła poziom 2%. Czemuż
więc tym razem po uruchomieniu kolejnego programu luzowania monetarnego (skutkującego jak na razie wzrostem bazy
monetarnej do poziomu 5 bilionów USD) nagle „ni stąd ni z owąd” inflacja
miałaby zacząć rosnąć skoro nie nastąpiło to w poprzednich 10 latach?
Nie do końca wiemy,
ale pamiętamy podobną dyskusję wśród globalnej społeczności inwestycyjnej w
latach 2010-2013 i pojawiające się wtedy obawy o drastyczny wzrost inflacji,
który w skali Świata jednak nie nastąpił.
Patrząc na
oczekiwania inflacyjne za Oceanem (liczbowe odzwierciedlenie postrzegania
perspektyw związanych z inflacją) też trudno doszukiwać się ryzyka dynamicznego
wzrostu inflacji w najbliższych 5 latach.
Wykres 2 – Oczekiwania
inflacyjne w Stanach Zjednoczonych
Dla statystycznego Kowalskiego głównym źródłem stopy zwrotu z inwestycji z portfela złożonego z różnych instrumentów finansowych jest zmiana wartości tych instrumentów oraz wypłacane przez te instrumenty okresowe dywidendy lub kupony.
Istotność obu źródeł stopy zwrotu zależy od rodzaju instrumentu finansowego, ale nawet na rynku akcji, gdzie zmiana wartości odgrywa większą rolę niż wypłacana dywidenda, ta druga stanowi element znacząco wpływający na łączną stopę zwrotu z inwestycji, zwłaszcza jeżeli, zgodnie ze sztuką, inwestujemy na rynku akcji w kilkuletnim horyzoncie inwestycyjnym.
Wykres – 10-letnia stopa zwrotu z indeksu
S&P500 z uwzględnieniem dywidend wypłacanych przez spółki wchodzące w skład
indeksu (fioletowa linia) i biorąca pod uwagę jedynie samą zmianę ceny, bez
dywidend (niebieska linia)
Źródło: Refinitiv Eikon
Mało który Kowalski
o tym wie, ale inwestycje na globalnym rynku finansowym oferują przynajmniej
jeszcze jedno dodatkowe źródło stopy zwrotu, nawet z perspektywy inwestora
indywidualnego. Niestety żeby z owego źródła skorzystać trzeba poszukać
dostawcy usług maklerskich spoza naszego kraju. Niewielki rozmiar rodzimego
rynku kapitałowego w połączeniu z kosztami wprowadzania niestandardowych,
dodatkowych rozwiązań maklerskich, w tym wypadku dla klientów indywidualnych,
sprawia, że dla lokalnych brokerów nie ma to biznesowego uzasadnienia.
W artykule z 10
maja 2019 roku Fundusze
bezkosztowe, czyli jak zarabiać bez obciążania klientów pisaliśmy, że
dzięki możliwości pożyczania papierów wartościowych, jakie fundusze pasywne ETF
posiadają w portfelu, te wehikuły mogą wygenerować dodatkowy przychód, który
pokryje koszty ich funkcjonowania i
wygeneruje dodatkowy zysk. We wspomnianym artykule pisaliśmy, że dla inwestora,
posiadacza jednostek uczestnictwa funduszu ETF, źródłem dodatkowego dochodu
może być operacja pożyczenia tych jednostek zainteresowanemu podmiotowi (np.
funduszowi hedgingowemu, który stosuje tzw. krótką sprzedaż). W przypadku
rodzimych inwestorów indywidualnych taka operacja pozostawała dla nas jednak
czystą abstrakcją.
Po kilku latach
spędzonych na lokalnym rynku finansowym w roli „najemników”, właśnie go
opuszczamy, co pozwala nam inwestować na własny rachunek bez pytania
kogokolwiek o zgodę i obawy, że komuś się to nie spodoba. A, że na wszelkie
pożyteczne innowacyjne rozwiązania na rynku kapitałowym jesteśmy szeroko
otwarci to z przyjemnością odkryliśmy, że na otwartym właśnie rachunku
maklerskim możemy wcielić się w rolę profesjonalnego inwestora
instytucjonalnego (bo takim jest fundusz ETF) i pożyczać zainteresowanym
podmiotom papiery wartościowe, które mamy w swoim portfelu inwestycyjnym
pobierając za to drobną opłatę.
Tabela –
Oprocentowanie (Interest Rate on Customer Collateral (%)) kwoty depozytu
zabezpieczającego (Collateral Amount) otrzymanego za pożyczone z
portfela inwestycyjnego papiery wartościowe
Źródło: Interactive Brokers
Dzięki posiadaniu w
portfelu inwestycyjnym papierów wartościowych, które inni inwestorzy chcieli pożyczyć,
możemy na kwocie środków pieniężnych, którą ci inwestorzy zdeponowali jako
zabezpieczenie takiej pożyczki, generować dodatkową stopę zwrotu. W tym
konkretnym przypadku waha się ona pomiędzy 0,03%, a 0,73% w skali roku w
zależności od papieru wartościowego będącego przedmiotem pożyczki. Nie jest to
może dużo, ale w ujęciu zagregowanym generuje dodatkowy dochód w wysokości 0,3%
rocznie, a więc porównywalny do tego uzyskanego na lokacie bankowej czy koncie
oszczędnościowym w obecnym środowisku bardzo niskich stóp procentowych. Różnica
polega na tym, że oszczędzając na lokacie czy koncie oszczędnościowym owe 0,3%
to nasz jedyny dochód. W przypadku inwestycji na rynku kapitałowym jest to
jedynie dodatek, który niejako dostajemy przy minimalnym ryzyku (bo wartość
pożyczonych papierów jest zabezpieczona odpowiednią kwotą środków pieniężnych).
W dniu 22 maja 2020 roku odbyła się debata pt. „O inwestowaniu pasywnym w dobie kryzysu”, zorganizowana przez Artura Wiśniewskiego ze Stockbroker.pl. O obecnej sytuacji gospodarczej, kryzysie i zmienności rynkowej rozmawiali:
Robert Sochacki, CFA, członek zarządu spółki Beta Securities. Dariusz Lasek, DI, MPW, wiceprezes zarządu i dyrektor inwestycyjny TFI PZU. Radosław Piotrowski, MPW, DI, CFA, CAIA, Rock Solid Investments, doświadczony zarządzający specjalizujący się w zagranicznych funduszach ETF.
„Dziękuję za możliwość ciekawej i merytorycznej dyskusji w renomowanym gronie specjalistów – Radek Piotrowski, założyciel RSI.
Ciekawe tezy wypracowane podczas debaty:
Mamy kryzys w realnej gospodarce, ale rynki finansowe, dyskontując poprawę w przyszłym roku, z pomocą banków centralnych i rządów szybko otrząsnęły się z lutowo-marcowej przeceny.
Pasywne fundusze poradziły sobie, w przeciwieństwie do ich aktywnie zarządzanych „kolegów”, dobrze podczas wyprzedaży – inwestorzy w marcu kupowali akcyjne ETFy, nieco gorzej sytuacja wyglądała w przypadku ETFów dłużnych i towarowych.
Inwestując w ETFy towarowe należy zwracać uwagę na sposób w jaki uzyskują one ekspozycję na dany towar – często jakość odwzorowania jest słaba, a wyjątkiem jest tu złoto.
Lepszym sposobem na uzyskanie ekspozycji z dźwignią / zlewarowaną (z ang. leveraged) czy odwróconą (z ang. short / inverse) na dany indeks w horyzoncie dłuższym niż 1 dzień, jest krótka sprzedaż lub instrumenty pochodne, a nie ETFy odwrócone lub z dźwignią.
Ze względu na profil inwestorów funduszy pasywnych (bardziej świadomi inwestorzy detaliczni, inwestorzy instytucjonalni) względem funduszy aktywnych (duży udział inwestorów „przypadkowych”), fundusze pasywne stabilizowały zachowanie rynków akcji w marcu (fundusze aktywne ją „zaogniały”).
Skup ETFów inwestujących w obligacje korporacyjne przez banki centralne jest ciekawym narzędziem stabilizującym ten segment rynku i zabezpiecza bankierów centralnych przed zarzutem faworyzowania niektórych emitentów względem innych dzięki kupowaniu „całego rynku”.
Gorsze
zachowanie stylu polegającego na inwestowaniu w wartość (z ang. value
investing) względem inwestowania we wzrost (z ang. growth investing)
od 2007 roku jest tematem wielu dyskusji od dłuższego czasu. Często spotykanym wnioskiem
z tych dyskusji jest to, że ten ponad 13-letni okres gorszego zachowania value
investing spowodował, że spółki value są rekordowo tanie względem spółek
growth i to powinno wpłynąć na ich lepsze zachowanie.
Jakie jest moje zdanie na ten temat? Zapraszam do lektury artykułu.
Na początek wyjaśnię
w prostych słowach co kryje się pod pojęciami „inwestowania w wartość” i
„inwestowania we wzrost”.
Value investing oznacza inwestowanie w akcje spółek, których cena jest niższa niż
wynikałoby to z ich fundamentów (czyli akcje tzw. niedowartościowanych spółek),
z kolei growth investing to inwestowanie w akcje spółek, których
sprzedaż i zyski rosną w tempie szybszym niż dla szerokiego rynku.
Rozprawiając się
szybko z argumentem o ‘taniości’ spółek value można powiedzieć, że rekordowo
tanie względem spółek growth były one w 2019, 2018, 2017, itd. i nie
spowodowało to trwałej poprawy ich relatywnego zachowania względem spółek
growth.
Wykres 1 –
Relatywne zachowanie value investing względem growth investing na
Świecie w latach 1974 – 2020
Źródło: Goldman Sachs
Dużo w tym temacie
wyjaśnia fakt, że growth to w dużej mierze spółki technologiczne lub
quasi-technologiczne, takie jak Amazon, Alphabet czy Facebook formalnie
należące do sektorów odpowiednio konsumenckiego cyklicznego (Amazon) i
komunikacyjnego (Alphabet, Facebook).
Jeżeli dorzucimy do
tego grona Netflix (także formalnie sektor komunikacyjny) to 10 największych
spółek growth to technologia lub wspomniana czwórka czyli Amazon, Alphabet,
Facebook i Netflix
Z kolei patrząc na
value, dominującą rolę odgrywa ochrona zdrowia (co akurat obecnie jest zaletą),
ale na kolejnych pozycjach jest już dużo gorzej. Inwestowanie w wartość to przede
wszystkim sektor finansowy, konsumencki niecykliczny (np. Wallmart), tradycyjna
telekomunikacja (Verizon, AT&T), przemysłowy czy energetyczny.
Chcąc pokusić się o
podsumowanie tego koktajlu sektorów i spółek w obu stylach inwestowania, wśród
spółek growth dominują sektory czy spółki, które odgrywają wiodącą rolę w
trwającej „cyfrowej rewolucji”. Obecna sytuacja związana z pandemią i jej
potencjalne długoterminowe konsekwencje, powinna jeszcze je wzmocnić, podczas
gdy value investing to dominująca rola sektorów „starej ekonomii”,
których rola systematycznie maleje oraz sektor finansowy, którego główni
reprezentanci – banki, operują praktycznie od poprzedniego kryzysu 2008-2009 w
niekorzystnym dla nich środowisku bardzo niskich czy wręcz ujemnych stóp
procentowych.
Czy więc value
investing skazane jest na permanentnie gorsze zachowanie od growth investing?
Niekoniecznie, bo o
ile długoterminowo nie widzę powodów, dla których inwestowanie w wartość
miałoby powrócić do trwałego trendu wzrostowego względem inwestowania we
wzrost, to nie można wykluczyć krótkoterminowych „zrywów” tego stylu
inwestowania. Dobrym zobrazowaniem tego mógłby być wykres 1, jeżeli
zamienilibyśmy value i growth rolami w latach 1974 – 2007. Strukturalnie
dominowało wtedy value investing, ale growth też miało swoje lepsze okresy,
czasem nawet trwające kilka lat (np. okres 1995 – 2000). Od 2007 roku role
trwale się odwróciły – dominuje growth, ale value też potrafi pokazać się z
dobrej strony (jak np. lata 2016 – 2017).
Przy czym jeżeli
miałbym postawić na inwestowanie w wartość względem inwestowania we wzrost,
wybrałbym rynek europejski. Sektora technologicznego i spółek „trwale”
wzrostowych (z ang. secular growth) jest na nim zdecydowanie mniej (nieco ponad
7% względem 27% w Stanach Zjednoczonych) i są to raczej producenci podzespołów
(praktycznie wszyscy wiedzą co to Microsoft Apple, ale niekoniecznie słyszeli o
ASML, a to największa europejska spółka technologiczna) czy specjalistycznych
rozwiązań (np.SAP).
Czy obecne
otoczenie rynkowe sprzyja więc „zrywowi” value względem growth na europejskim
rynku akcji?
W ostatnich 13
latach okresom, w którym value było lepsze niż growth towarzyszył
wzrost wskaźnika PMI z bardzo niskich poziomów. Z analogiczną sytuacją mamy do
czynienia obecnie – pandemia koronawirusa i towarzyszące jej zamknięcie
gospodarek, spowodowało drastyczny spadek tego wskaźnika. Stopniowe łagodzenie
obostrzeń powoduje, że w najbliższych miesiącach spodziewane jest jego odbicie.
Wykres 2 –
Inwestowanie w wartość względem inwestowania we wzrost w Europie na tle
wskaźnika PMI
Źródło: JP Morgan
W poszukiwaniu
odpowiedzi na to czy tak się stanie, warto także obserwować zachowanie
niemieckich 10-letnich obligacji skarbowych – w latach 2010-2011, 2013 czy
2016-2017 ich rentowności rosły.
Amatorzy
inwestowania w wartość nie powinni jednak moim zdaniem mieć złudzeń, że nastąpi
trwała relatywna poprawa zachowania tego stylu inwestowania względem growth
investing. Jeżeli analogią miałby być chiński rynek akcji, to odbiciu
chińskiego PMI towarzyszyło lepsze zachowanie chińskich banków względem sektora
technologicznego, które trwało jednak około miesiąca.
Wykres 3 –
Zachowanie chińskich banków na tle sektora technologicznego, a chiński PMI dla
przemysłu
W piątek 22 maja 2020 roku o godzinie 11:00, Radosław Piotrowski, Założyciel RSI weźmie udział w debacie pt. „O inwestowaniu pasywnym w dobie kryzysu”.
Tematy:
Jak fundusze pasywne radzą sobie podczas kryzysu?
Jak w tym czasie wygląda ich płynność i skuteczność?
ETF-y obligacyjne – dlaczego notowane są z dyskontem?
Ropa, złoto i inne towary – z czego wynikają aktualne problemy ETF?
Czy są obszary inwestycyjne, w przypadku których ETF-y się nie sprawdzają?
Czy warto inwestować w ETF-y odwrócone i lewarowane?
Jak fundusze pasywne wpływają na rynek w czasie bessy? Czy przedłużają dekoniunkturę giełdową?
Czy ich wpływ różni się od funduszy aktywnie zarządzanych i innych inwestorów instytucjonalnych?
Dlaczego banki centralne skupują ETF-y? Jaki jest tego sens? Co z ryzykiem systemowym?
Uczestnicy:
Robert Sochacki, CFA, członek zarządu spółki Beta Securities.
Dariusz Lasek, DI, MPW, wiceprezes zarządu i dyrektor inwestycyjny TFI PZU.
Radosław Piotrowski, MPW, DI, CFA, CAIA, Rock Solid Investments, doświadczony zarządzający specjalizujący się w zagranicznych funduszach ETF.
Artur Wiśniewski, Moderator debaty, Stockbroker.pl.
W miesiącach poprzedzających lutowo-marcowe
załamanie rynkowe, można było usłyszeć opinie (padające także z ust autorytetów
rynkowych), które sugerowały, że fundusze pasywne typu ETF (z ang. Exchange
Traded Funds ) mogą w znacznym stopniu przyczynić się do kolejnej bessy. W
dzisiejszym artykule postanowiłem sprawdzić czy rzeczywiście mogło tak być,
skupiając się na rynku akcji.
ETFy to instrumenty
finansowe, których popularność wśród inwestorów w ostatnich latach znacznie
wzrosła. Aktywa jakie ulokowali globalni inwestorzy w funduszach ETF wzrosły z
1,3 biliona USD na koniec 2010 roku do 6,2 biliona USD na koniec 2019 roku.
Teza o tym, że ETFy spotęgują skalę kolejnej bessy opierała się na tym, że te
„bezmyślne” instrumenty, ślepo naśladujące zachowanie indeksów, doświadczą
znacznego odpływu środków inwestorów, wskutek wzrostu awersji do ryzyka z jakim
mamy do czynienia podczas bessy. Pogłębi to skalę przeceny indeksów, których
zachowanie ETFy naśladują.
Bardziej osobliwa
opinia z jaką się spotkałem głosiła z kolei, że w rolę stabilizatora zachowania
rynku akcji wcielą się…„dobre” fundusze aktywnie zarządzane, które doświadczą
napływów środków od inwestorów. Co prawda nigdy w historii takie zjawisko nie
miało miejsca, ale, jak pokazała lutowo-marcowa przecena, „zawsze musi być ten
pierwszy raz” (tu w rozumieniu przyczyny wystąpienia bessy, czyli globalnej
pandemii).
Przecena za nami i
chociaż ja nie podejmuję się w tym artykule oceny czy „dalej już będzie tylko
rosło czy może jednak jeszcze spadnie” to sprawdźmy więc czy aktywne
zarządzanie na rynku akcji doświadczyło „swojego pierwszego razu”, a z kolei z
akcyjnych ETFów inwestorzy uciekali „w popłochu”, czyli czy „tym razem było
inaczej”.
Wykres – Napływy
środków do globalnych akcyjnych ETFów (ETFs) i funduszy aktywnie zarządzanych
(Others) (miesięcznie, w mld USD)
Źródło: Goldman Sachs
Powyższy wykres
pokazuje historię miesięcznych napływów i odpływów środków inwestorów do / z
globalnych funduszy inwestycyjnych. W zasadzie tendencja od początku tego
wykresu jest stała. Do ETFów z chwilowymi przerwami globalni inwestorzy stale
wpłacają pieniądze, podczas gdy z funduszy aktywnie zarządzanych stale je
wypłacają (także z niewielkimi przerwami). Ostatnia przecena nie była tu
wyjątkiem.
Co prawda w lutym br.
ETFy doświadczyły marginalnego wycofywania środków (jest to praktycznie
niewidoczne na drugim słupku od prawej), ale już w marcu, po miesięcznej
przerwie, do akcyjnych ETFów napłynęło ponad 30 mld USD. Z kolei skala wypłat z
funduszy aktywnie zarządzanych znacząco się pogłębiła – z niespełna 20 mld USD w lutym do ponad 80
mld USD w marcu.
Być może wyjaśnieniem
takiego stanu rzeczy mogłaby być teza, że w ETFy inwestują głównie świadomi
inwestorzy, przede wszystkim instytucjonalni, podczas gdy fundusze aktywnie
zarządzane to domena mniej świadomych inwestorów detalicznych, wśród których
dużą rolę przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych odgrywają emocje. Nie mam
jednak twardych danych, które potwierdzałyby udział tych dwóch grup inwestorów
w aktywach ETFów i funduszy aktywnie zarządzanych, więc nie mogę nazwać tej
tezy niczym więcej niż „gdybaniem”.
Puentując –
aktywnie zarządzane fundusze akcyjne muszą więc zaczekać na „swój pierwszy
raz”, ponieważ tym razem było dokładnie tak samo jak w przeszłości – aktywnie
zarządzane fundusze przyczyniły się do lutowo-marcowej przeceny na globalnym
rynku akcji, podczas gdy ETFy ją ograniczały, zwłaszcza w marcu. Na okazję do
rewanżu aktywne fundusze muszą więc poczekać do kolejnej przeceny. Może wtedy w
końcu „będzie inaczej niż zwykle”…
Za nami najbardziej
udany miesiąc na amerykańskim rynku akcji od 1987 roku. Naturalnym tematem do
dyskusji mogłoby dziś być więc stare inwestycyjne porzekadło o sprzedaży akcji
w maju (z ang. sell in May) i powrocie na rynek akcji po wakacjach. Mam jednak przeczucie,
że publikacji o tym zjawisku będzie w tym miesiącu całkiem sporo, więc dziś
postanowiłem się skupić na innym zjawisku.
Na tle bardzo dobrego zachowania indeksu S&P500 szczególnie wyróżniła się grupa 5 spółek, które tworzą tajemniczo brzmiący skrót „FAAMG”. Ich udział w kapitalizacji indeksu S&P500 wynosi obecnie ponad 20%. W połączeniu z ponad 28-procentowym rajdem indeksu (dane na koniec dnia 5 maja), który cechował się niską „szerokością rynku” oraz dużym rozproszeniem stóp zwrotu poszczególnych spółek czy sektorów, spotkałem się z opiniami wśród globalnej społeczności inwestycyjnej, że czyni to podstawy obecnej mini-hossy bardzo kruchymi.
W zasadzie można
byłoby jedynie napisać, że „trend zwiększania przez FAAMG udziału w indeksie
S&P500 to nic nowego i trwa on co najmniej od kilku lat, co było
konsekwencją tego, że koszyk tych spółek zachowywał się wyraźnie lepiej od
szerokiego amerykańskiego rynku na przestrzeni ostatnich lat” i na tym
dzisiejszy artykuł zakończyć. Poniżej jednak garść przemyśleń czy, a jeżeli tak
to w jaki sposób taka koncentracja ma znaczenie dla perspektyw dla rynków akcji
za Oceanem.
Wykres 1 – Udział FAAMG w łącznej kapitalizacji
rynkowej indeksu S&P500
Źródło: JP Morgan
Wykres 2 – Zachowanie spółek FAAMG na tle
indeksu S&P500
Źródło: JP Morgan
Przede wszystkim
możemy znaleźć na Świecie dojrzałe rynki akcji, na których koncentracja pięciu
największych walorów jest wyższa. W brytyjskim indeksie FTSE100 jest to blisko
28%, a w niemieckim DAX prawie 45%.
Warto jednak zaznaczyć, że top 5 spółek dla wspomnianych indeksów jest nieco bardziej zróżnicowane sektorowo (dla FTSE100 mamy przedstawicieli sektorów ochrony zdrowia, finansowego i konsumpcyjnego, dla DAX to mieszanka IT, finansów, sektora materiałowego, przemysłowego i ochrony zdrowia), podczas gdy w Stanach Zjednoczonych to w zasadzie sektor technologiczny lub usług związanych z komunikacją internetową oraz e-commerce.
Można więc
zaryzykować tezę, że top 5 to w dużym stopniu IT. Taka sytuacja nie musi jednak
negatywnie wpływać na perspektywy dla całego szerokiego rynku, którego
zachowanie siłą rzeczy będzie determinowane w dużym stopniu zachowaniem FAAMG.
Oczywistym potencjalnym ryzykiem jest „niedowiezienie” rosnących oczekiwań
inwestorów odnośnie przyszłych wyników (powszechnie uważa się, że top 5 będą
beneficjentami obecnej sytuacji związanej z epidemią koronawirusa, która
przyspieszy trwające już procesy digitalizacji i trudno się z tym nie zgodzić).
W największym stopniu odbiłoby się to oczywiście na samych spółkach, ale siłą
rzeczy ich duży udział w indeksie sprawiłby, że mógłby ucierpieć też cały
rynek. Indeks stał się też coraz bardziej podatny na ryzyka specyficzne
związane z branżą IT, np. ryzyka regulacyjne takie jak podatek cyfrowy. Oczywiście
przeciwna sytuacja, czyli lepsze od oczekiwań wyniki czy brak materializacji
ryzyk regulacyjnych stanowią z kolei szansę dla tych spółek i siłą rzeczy dla
indeksu szerokiego rynku.
W mojej opinii jednak
sytuacją pożądaną dla obecnego stanu rzeczy i podtrzymania obecnego pozytywnego
(ale jeszcze nie euforycznego) sentymentu rynkowego byłaby sytuacja, w której
gospodarki wracają na ścieżkę wzrostu i do sektorów zaliczanych do grupy
„ciągle wzrostowych” (z ang. secular growth), a także dołączają te traktowane
jako cykliczne (sektor finansowy, energia czy przemysł), zastępując sektory
defensywne (ochrona zdrowia, użyteczność publiczna, konsumpcja niecykliczna),
które obok secular growers stanowiły motor napędowy obecnej hossy na
amerykańskim rynku akcji. Czy tak się stanie pokażą najbliższe tygodnie i
miesiące.
