Rock Solid Investments – Strona 22 – Kolejna witryna oparta na WordPressie

O wyższości strategii target return nad podejściem typu benchmark słów kilka

W poprzednich dwóch artykułach (z 14 lutego Strategia inwestycyjna czyli przełożenie teorii na praktykę oraz 21 lutego Strategia inwestycyjna dla inwestora o agresywnym profilu inwestycyjnym na przykładzie Pani Kowalskiej i Pana Kowalskiego zaprezentowaliśmy jak przełożyć informacje płynące z profilu inwestycyjnego na strategię inwestycyjną. Dziś robimy ‘krok w bok’.

Zamiast przejść do kolejnego kroku inwestycyjnego jakim jest przełożenie strategii inwestycyjnej na konkretny rekomendowany portfel inwestycyjny, skupimy się na wyjaśnieniu dlaczego preferujemy strategie oparte o docelową stopę zwrotu (z ang. target return) względem klasycznych strategii opartych na stopie odniesienia (z ang. benchmark). Otrzymaliśmy w tym temacie kilka pytań od naszych czytelników, więc nie chcielibyśmy pozostawić ich w niewiedzy.

Na wstępie pragniemy wyjaśnić, że w gruncie rzeczy to oba podejścia (target return i benchmarkowe) są oparte na stopie odniesienia. Jedyną różnicą jest tylko to, że w przypadku podejścia target return stopą odniesienia jest konkretna wartość liczbowa, a w przypadku podejścia benchmarkowego wybrany indeks akcji, obligacji czy inny lub mix kilku indeksów. W rezultacie, patrząc z perspektywy klienta usługi doradztwa (bo świadczymy usługę w jego najlepszym interesie przy okazji na tym zarabiając jako podmiot świadczący), podejście target return jest bardziej zrozumiałe. Klient wie czego powinien się spodziewać po współpracy z nami i w dosyć łatwy sposób może ocenić czy z tych deklaracji się wywiązujemy.

W podejściu benchmarkowym zły wybór stopy odniesienia nawet przy podejmowaniu trafnych decyzji inwestycyjnych w obrębie spektrum inwestycyjnego, które wyznacza nam wybrany benchmark może skutkować niezadowalającą dla klienta stopą zwrotu nieadekwatną do jego celów i ograniczeń inwestycyjnych. Powtórzymy raz jeszcze, że usługę świadczymy dla klienta (i on za nią płaci), więc stwierdzenie, że jest ona świadczona prawidłowo, bo „byliśmy lepsi od benchmarku”, a w rzeczywistości w horyzoncie inwestycyjnym benchmark stracił 20%, a my jedynie 10% nie do końca jest, naszym zdaniem, świadczeniem usługi w najlepszym interesie klienta.

Lata doświadczenia w sektorze usług finansowych nauczyły nas, ze klient oczekuje stopy zwrotu w ujęciu bezwzględnym, a nie lepszej od benchmarku. Próbą odpowiedzi na te oczekiwania na rodzimym rynku były tzw. fundusze absolutnej stopy zwrotu, które cechowały się dużą popularnością wśród klientów. Niestety duża ich rzesza nie do końca spełniła ich oczekiwania.

Oczywiście można rzec, że łatwo powiedzieć, a trudniej zrobić i my się podpisujemy pod tym stwierdzeniem obiema rękami. Wspominaliśmy, że bardzo ważne obok zysku i ryzyka w naszym podejściu jest pojęcie horyzontu inwestycyjnego. Kluczem do sukcesu jest uwzględnienie tego elementu w strategię target return. Przekładając target return na język polski mówimy, że jest to docelowa stopa zwrotu w horyzoncie inwestycyjnym, a więc stopa zwrotu, której klient powinien spodziewać się przy założeniu, że będzie inwestował zgodnie ze strategią przez zalecany okres (czyli horyzont inwestycyjny).
Posługując się przykładem Pana Kowalskiego z zeszłego tygodnia, powinien on spodziewać się stopy zwrotu z inwestycji na poziomie 64% (8% rocznie pomnożone przez 8-letni horyzont inwestycyjny), przy czym w rocznych podokresach osiągane wyniki mogą odbiegać od średniorocznych deklarowanych 8%.

Dla nas pomocne jest także ustalenie dopuszczalnego maksymalnego obsunięcia kapitału (z ang. maximum drawdown), a więc informacji dla inwestora jakich krótkookresowych niezrealizowanych strat może się spodziewać z takiej inwestycji. Przypominamy, że nasz zeszłotygodniowy bohater nie powinien panikować nawet przy maksymalnym obsunięciu kapitału na poziomie 40% i rocznym obsunięciu kapitału w wysokości 15%. Zaopatrzony w taki zestaw informacji klient może w łatwy sposób ocenić czy zajmujemy się powierzonymi przez niego środkami w sposób w jaki to zadeklarowaliśmy w strategii inwestycyjnej. Podejście to jest doskonale widoczne na poniższym wykresie.

[center]
**Wykres – Strategia agresywna target return w praktyce, na przykładzie inwestycji Pana Kowalskiego **
[/center]

[center]
Źródło: Bloomberg, obliczenia własne
[/center]

Chińsko-amerykańskie negocjacje handlowe na ostatniej prostej?

Ze względu na pewnego rodzaju posuchę rynkową w minionym tygodniu, dzisiaj drugi raz w historii naszych artykułów postanowiliśmy „pójść na łatwiznę” (po raz pierwszy miało to miejsce w artykule z 29 października zeszłego roku Jak wybory do amerykańskiego Kongresu mogą wpłynąć na rynki finansowe? i wykonać trochę odtwórczej pracy.

Z racji tego, że wielkimi krokami zbliża się data 1 marca, a więc dzień, na który przywódcy Chin i USA wyznaczyli ostateczny termin (z ang. deadline) na osiągnięcie porozumienia handlowego, dziś przybliżymy naszym czytelnikom jak rynek postrzega perspektywy dla tego wydarzenia.

Prosimy jednocześnie o potraktowanie naszych dywagacji z lekkim przymrużeniem oka, pomimo tego, że w dzisiejszym materiale zaprezentujemy wskaźnik, który sprawia wrażenie obiektywnego [w przeciwieństwie do subiektywnego przypisywania prawdopodobieństw dla różnych scenariuszy wydarzeń politycznych – do tej pory nie wiemy w jaki sposób koledzy z dużych banków inwestycyjnych te prawdopodobieństwa przypisują – obstawiamy tzw. _regułę kciuka (z ang. rule of thumb)]_.

Nie będzie niczym odkrywczym, patrząc na zachowanie się ryzykownych aktywów, założenie, że rynek spodziewa się, że oba Państwa „dogadają się”. Byłoby to jednak bardzo duże uproszczenie rzeczywistości ze względu na to, że na zachowanie ryzykownych aktywów w krótkim terminie wpływa jeszcze szereg innych czynników.

Zasadniczo ich zbiorczym odzwierciedleniem są wskaźniki sentymentu, które po „zameldowaniu się” w obszarach paniki (o czym pisaliśmy w artykułach z 3 grudnia zeszłego roku Czy układ chińsko – amerykański był kluczowy dla ryzykownych aktywów w krótkim terminie? i 14 stycznia tego roku Skoro nie „Rajd Świętego Mikołaja” to może chociaż „Efekt Stycznia”?, obecnie powróciły do neutralnych obszarów.

Wracając jednak do tematu naszego dzisiejszego artykułu. Jeden z banków inwestycyjnych pokusił się o zaprezentowanie wskaźnika, który wygląda na dosyć wiarygodny wskaźnik mierzący sentyment rynkowy dla tytułowego wydarzenia. Jest to różnica pomiędzy ceną soi przeznaczonej na eksport w Stanach Zjednoczonych, a ceną soi z Brazylii. Dlaczego akurat soja jest tak istotna w handlowej układance amerykańsko – chińskiej?

Otóż największym konsumentem soi na świecie są Chiny, a dwaj najwięksi producenci tego towaru to Stany Zjednoczone i Brazylia. W momencie, w którym wojna handlowa nabrała rozpędu latem zeszłego roku, Chiny nałożyły 25-procentowe cło na import soi z USA. Spowodowało to nagły spadek popytu na amerykańską soję ze strony Chin, a w konsekwencji spadek jej ceny (mniejszy popyt przy stałej podaży równa się niższej cenie) zarówno w ujęciu absolutnym, jak i relatywnie do ceny soi brazylijskiej, na którą popyt ze strony Chin wzrósł.

[center]
Wykres – Różnica pomiędzy ceną amerykańskiej soi przeznaczonej na eksport, a ceną soi brazylijskiej
[/center]

[center]
Źródło: Citigroup
[/center][center]
Wartość ujemna oznacza dyskonto w cenie soi amerykańskiej do brazylijskiej, wartość dodatnia oznacza premię w cenie soi amerykańskiej do brazylijskiej
[/center]

Jeżeli mielibyśmy przyjąć odczyty tego wskaźnika jako wiarygodny wyznacznik prawdopodobieństwa osiągnięcia porozumienia pomiędzy obiema mocarstwami, to jest ono bardzo wysokie.

Po nałożeniu przez Chiny wspomnianego 25-procentowego cła na amerykańską soję, dyskonto (negatywna różnica) jej ceny względem ceny soi brazylijskiej wzrosło do 23% w październiku zeszłego roku. W styczniu (po tym jak znane były ustalenia ze szczytu G20 w Buenos Aires, a Chiny zadeklarowały zakup 10 milionów ton amerykańskiej soi) dyskonto w cenie zmniejszyło się do 5%, aby osiągnąć poziom bliski 0% w lutym.

Dla nas obecny poziom tego wskaźnika, jeżeli uznamy go za wiarygodny odczyt sentymentu (a to już drogi czytelniku pozostawiamy do twojego osądu), sugeruje, że relacja zysku do ryzyka związana z rezultatem negocjacji i potencjalnym wpływem na zachowanie ryzykownych aktywów jest negatywna.

Rynek finansowy wycenił już pozytywne zakończenie, więc potencjał do zarobku w przypadku realizacji tego scenariusza jest niewielki („scenariusz jest w cenach”). Z kolei w przypadku fiaska negocjacji, potencjalne straty z inwestycji w ryzykowne aktywa mogą być dużo wyższe niż zyski w scenariuszu pozytywnym.

Niniejszy materiał odzwierciedla opinie i wiedzę jego autorów na dzień jego sporządzenia oraz został wydany jedynie w celach informacyjnych i nie jest ofertą ani zachętą do dokonywania transakcji kupna lub sprzedaży papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych. Komentarz nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej, analizy inwestycyjnej, analizy finansowej ani innej rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczącej transakcji w zakresie instrumentów finansowych, o których mowa w ustawie z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi.

Strategia inwestycyjna dla inwestora o agresywnym profilu inwestycyjnym

W artykule Strategia inwestycyjna czyli przełożenie teorii na praktykę opisaliśmy proces tworzenia strategii inwestycyjnej dla fikcyjnej Pani Kowalskiej, która posiada konserwatywny profil inwestycyjny i korzysta z fikcyjnej usługi doradztwa inwestycyjnego.

Zgodnie z zapowiedzią dzisiaj kontynuujemy ten wątek – tym razem trafia się nam jednak prawdziwa „perełka” i obiekt pożądania praktycznie każdego sprzedawcy usług finansowych – fikcyjny Pan Kowalski, który jako jeden z nielicznych rodzimych inwestorów detalicznych, charakteryzuje się agresywnym profilem inwestycyjnym.

Mniej wtajemniczonym wyjaśniamy, że słowo „agresywny” nie ma nic wspólnego z agresją fizyczną, a Pan Kowalski to prywatnie bardzo spokojny człowiek. Agresywny profil inwestycyjny oznacza, że Pan Kowalski oczekuje stopy zwrotu z inwestycji na poziomie zdecydowanie wyższym niż Pani Kowalska (przypominamy, że nasza zeszłotygodniowa inwestorka zadowoliła się w ostateczności stopą zwrotu w wysokości 2,5% w skali roku), ale jednocześnie jest świadomy, że droga do jej osiągnięcia będzie długa i wyboista. Przy czym nasz bohater jest agresywnym inwestorem „z krwi i kości”, co oznacza, że przy pierwszej kilkuprocentowej przecenie zachowuje zimną krew i nie żąda przeklasyfikowania go na inwestora konserwatywnego.

Jednocześnie dla zachowania prostoty naszego poradnika informujemy, że Pan Kowalski i Pani Kowalska nie są w żaden sposób spokrewnieni, a zbieżność nazwisk jest zupełnie przypadkowa.

Na samym wstępie poinformowaliśmy naszego inwestora, że przy takim profilu inwestycyjnym powinien spodziewać się w obecnych warunkach rynkowych stopy zwrotu na poziomie 8% w skali roku. Ku naszemu zdziwieniu, w przeciwieństwie do naszej zeszłotygodniowej bohaterki, przyjął to ze zrozumieniem. Nasze szczęście, było jednak jego nieszczęściem. Jak sam powiedział: Teraz już wiem, że taki oczekiwany zwrot charakteryzuje się dużym ryzykiem. Szkoda, że nie znałem Państwa dwa lata temu, kiedy doradca finansowy namówił mnie na kupno funduszu o nazwie „rumuńskie diamenty”, który miał niezależnie od koniunktury rynkowej zarabiać 10% rocznie. Po dwóch latach zamiast 20-procentowego zysku, mam 40-procentową stratę.

No cóż, pomyśleliśmy, dobrze chociaż, że Pan Kowalski wyciągnął z tej lekcji prawidłowe wnioski, bo każdy popełnia błędy i są one nierozłącznym elementem inwestowania. Dodatkowo poinformowaliśmy naszego inwestora, że sugerowany horyzont inwestycyjny dla tego typu agresywnego podejścia powinien wynosić 8 lat. W ciągu tego okresu w skrajnych przypadkach też może przejściowo być na sporym minusie (w ekstremalnym wypadku także nawet 40-procentowym), ale jeżeli nam zaufa i nie wycofa przez 8 lat środków, to jest wielce prawdopodobne, że zarobi owe 8%, w skali roku.

Wyedukowawszy naszego inwestora, zabraliśmy się do ustalania strategii inwestycyjnej, która w ciągu 8 lat miała zarobić dla niego średniorocznie 8% (czyli Pan Kowalski miał w ciągu 8 lat zarobić 64%). Zwróciliśmy mu uwagę, że owe pożądane 8% to zwrot średnioroczny, co oznacza, że w jednym roku może to być np. zwrot na poziomie +24%, a w kolejnym -8%, co średniorocznie da nam 8% [(24%-8%/2)] i że przy tak agresywnym profilu inwestycyjnym jest to coś naturalnego. Jest bowiem rzeczą praktycznie niemożliwą żeby generować stopę zwrotu przekraczającą blisko pięciokrotnie stopę wolną od ryzyka (umownie przyjmijmy, że to 3-miesięczny WIBOR, którego obecna wartość to 1,7%) rok w rok przez okres 8 lat.

Agresywny profil inwestycyjny Pana Kowalskiego zdeterminował ułożenie strategii inwestycyjnej o dominującym udziale instrumentów uważanych za ryzykowne, ale podobnie jak u Pani Kowalskiej w większości cechujących się dużą płynnością (możliwością spieniężenia w dowolnej chwili), których udział w portfelu mógł wynosić do 75% wartości zainwestowanych przez naszego bohatera środków. Do 30% inwestycji mogły stanowić instrumenty alternatywne, a do 32,5% instrumenty dłużne (także z przewagą tych o dużej płynności). Ze względu na długi horyzont inwestycyjny płynność rekomendowanych instrumentów finansowych nie odgrywała aż tak istotnej roli jak w portfelu Pani Kowalskiej, ale mając na uwadze przykre doświadczenia Pana Kowalskiego z inwestycją w rumuńskie diamenty oraz będąc ludźmi o zdroworozsądkowym podejściu do inwestowania, zdecydowaliśmy, że udział instrumentów o ograniczonej płynności nie powinien przekraczać 25% wartości portfela (przy czym możliwość spieniężenia żadnego z nich nie powinna być dłuższa niż 8 lat).

Wiedząc, że inwestorów indywidualnych co do zasady nie interesują żadne stopy odniesienia (tzw. benchmarki), strategia przybrała nazwę target return. Zaproponowany mix produktów miał cechować się dużym ryzykiem inwestycyjnym (ale też wysokim potencjałem stopy zwrotu). W okresach rocznych niezrealizowana strata (profesjonalnie zwana obsunięciem kapitału – z ang. drawdown) mogła wynosić nawet 15%, a maksymalne obsunięcie kapitału (z ang. maximum drawdown) nawet 40%.
Co istotne w 8-letnim horyzoncie, ryzyko poniesienia straty miało jednak być – i tutaj , uwaga – bliskie 0% (przy podobnym założeniu jak w przypadku Pani Kowalskiej, a więc, że żaden emitent „nie zrobi nas w konia” delikatnie rzecz ujmując).

Kluczowe w inwestowaniu, drogi czytelniku, jest bowiem trzymanie się prostej zależności: zysk – ryzyko – horyzont inwestycyjny. Przy odpowiednim doborze strategii inwestycyjnej uwzględniającej te trzy parametry, nawet 40-procentowa strata jest do odrobienia, co doskonale widać na poniższym wykresie.

[center]
Wykres – Przełożenie zaproponowanej fikcyjnej strategii dla Pana Kowalskiego na długoterminową stopę zwrotu z jego inwestycji
[/center]

[center]

Źródło: Bloomberg, obliczenia własne
[/center]

Rynki wschodzące ulubieńcem inwestorów instytucjonalnych

W tym roku, rynki wschodzące są liderami wzrostów na globalnym rynku akcji, po osiągnięciu lokalnego 12-miesięcznego minimum w październiku 2018 roku. Indeks MSCI Emerging Markets stał się swoistym wskaźnikiem wyprzedzającym dla rynków rozwiniętych, które to minimum osiągnęły na koniec grudnia zeszłego roku.

Na taki stan rzeczy, wpłynęło kilka czynników – do najważniejszych zaliczyć można osłabienie się kursu dolara amerykańskiego (USD) do koszyka walut rynków wschodzących. Było to głównie konsekwencją zmiany oczekiwań rynkowych odnośnie kolejnych podwyżek stóp procentowych przez amerykańską Rezerwę Federalną. W kulminacyjnym momencie zeszłorocznej paniki rynkowej, inwestorzy zaczęli nawet przewidywać, że zamiast kolejnych podwyżek stóp możliwe są ich obniżki.

Stabilizację czy wręcz możliwą poprawę perspektyw można było zaobserwować w największej gospodarce emerging markets (EM), a mianowicie w Chinach (pisaliśmy o tym w artykule Miedź, a sprawa chińska. Co prawda główna w tym zasługa działań stymulacyjnych chińskiego rządu, ale kto by się tym przejmował…

Inwestorzy ochoczo przystąpili do zakupu wszelkiej maści aktywów EM, co skutkowało silnym napływem inwestycji portfelowych (napływem kapitału portfelowego) na rynki wschodzące. Naszym czytelnikom wyjaśniamy, że tzw. kapitał portfelowy to kapitał inwestowany na danym rynku w instrumenty dłużne lub udziałowe, w celu osiągnięcia określonej stopy zwrotu. Dodatkowo taka inwestycja nie może skutkować przejęciem efektywnej kontroli nad emitentem, gdyż wtedy mamy do czynienia z tzw. inwestycją bezpośrednią (napływem kapitału bezpośredniego).

[center]
Wykres – Napływ kapitału portfelowego na rynki wschodzące (w mld USD; 3-miesięczna średnia)
[/center]

[center]
Źródło: Merrill Lynch
[/center]

Dosyć powiedzieć, że według najnowszej ankiety przeprowadzonej przez jeden z amerykańskich banków inwestycyjnych, inwestycja w akcje na rynkach wschodzących jest najbardziej popularnym pomysłem inwestycyjnym wśród zarządzających aktywami (z ang. most crowded trade).

Będąc zwolennikiem podejścia, że „lepszy wróbel w garści niż gołąb na dachu” (profesjonalnie nazywanego też target return) uważamy, że takie nastawienie inwestorów do inwestycji na rynkach wschodzących jest doskonałym sygnałem do tego, żeby obecnie na nich nie inwestować lub zrealizować bardzo przyzwoity zysk, przynajmniej w krótkim terminie.

Powodów obok wspomnianego bardzo pozytywnego nastawienia inwestorów jest kilka. Największe niemierzalne ryzyko w najbliższym czasie postrzegamy w nieznanym rezultacie rozmów handlowych pomiędzy Chinami, a Stanami Zjednoczonymi. Nasi czytelnicy wiedzą doskonale, że nauczeni doświadczeniami z przeszłości nie ”bawimy się” w zgadywanie skutków wydarzeń politycznych, skupiając się tylko na mierzalnej relacji zysków do ryzyka. Relację tę obecnie postrzegamy negatywnie.

Bardzo mierzalne jest dla nas z kolei, mylne postrzeganie przez inwestorów perspektyw kształtowania się polityki monetarnej w USA (o czym pisaliśmy w artykule z 21 stycznia tego roku Czy to już koniec cyklu zacieśniania monetarnego przez amerykańską Rezerwę Federalną?

Strategia inwestycyjna czyli przełożenie teorii na praktykę

Zeszłotygodniowym wpisem Profil inwestycyjny – czy to aby na pewno zbędna formalność? zapoczątkowaliśmy serię artykułów na temat sposobu świadczenia usług inwestycyjnych w profesjonalny sposób.
Dziś kolejny etap – jak przełożyć informacje, które otrzymaliśmy w procesie określania profilu inwestycyjnego na konkretną strategię inwestycyjną. Zastrzegamy przy tym, że przechodząc bezpośrednio do kolejnego kroku inwestycyjnego, elementem pośrednim który pomijamy jest coś tak oczywistego jak zawarcie umowy o świadczenie określonych usług inwestycyjnych (przypominamy, że my skupiamy się głównie na usłudze doradztwa inwestycyjnego).

Dodatkowo aby szerzony przez nas „inwestycyjny kaganek oświaty” miał większą szansę „trafienia pod strzechy”, że zacytujemy naszego narodowego wieszcza, postanowiliśmy w tym i kolejnych wpisach stworzyć postać fikcyjnego klienta detalicznego, statystycznego Kowalskiego, chociaż akurat w dzisiejszym artykule będzie to statystyczna Pani Kowalska, korzystająca z fikcyjnej usługi doradztwa inwestycyjnego.

Nasza bohaterka jest już po ciekawym i edukującym (bo na każdym kroku procesu inwestycyjnego stosujemy wobec niej standardy z rynków rozwiniętych, a nie te z naszej lokalnej rzeczywistości) procesie określania profilu inwestycyjnego. Pani Kowalska wpisała się w przeważającą większość rodzimych inwestorów, którzy nie akceptują zbyt dużego poziomu ryzyka inwestycyjnego i boją się nawet krótkoterminowych, niewielkich niezrealizowanych strat. Chociaż musieliśmy ją wyprowadzić z błędu, że przy takim nastawieniu do ryzyka powinna oczekiwać w obecnych warunkach rynkowych stopy zwrotu z inwestycji na poziomie bliższym 2,5% w skali roku, a nie 8%, które jej z kolei wydawały się czymś naturalnym. Jak sama powiedziała –„Jeszcze nie tak dawno, mając na myśli rok 2008…dostawałam na lokacie bankowej gwarantowane 6%, a nawet w zeszłym roku miły, człowiek z instytucji o nazwie „family coś tam” namawiał mnie na kupno bardzo bezpiecznej obligacji z oprocentowaniem 8% w skali roku…”
Jednocześnie poinformowaliśmy Panią Kowalską, że horyzont inwestycyjny czyli okres, na który powinna powierzyć nam środki do usługi, powinien wynosić przynajmniej 2 lata.

Uzbrojeni w takie informacje przystąpiliśmy do ułożenia strategii inwestycyjnej dla naszej bohaterki, która zapewniłaby jej osiągniecie 2,5-procentowej stopy zwrotu w skali roku w 2-letnim horyzoncie inwestycyjnym (czyli w okresie 2 lat Pani Kowalska powinna zarobić 5%) tak aby ta 2-letnia droga nie była zbyt wyboista, czyli aby nie podnosić naszej bohaterce zbytnio ciśnienia, poprzez nawet chwilowe uszczuplenie zainwestowanych przez nią środków (i potencjalnych zysków).

Mniej wtajemniczonym czytelnikom wyjaśniamy, że strategia inwestycyjna definiuje sposób osiągnięcia wynikających z profilu inwestycyjnego celów inwestycyjnych przy uwzględnieniu ograniczeń, z których dla nas najważniejsze jest ograniczenie wynikające z horyzontu inwestycyjnego.

Strategia stanowi więc konkretyzację informacji wynikających z profilu. Konserwatywny profil inwestycyjny Pani Kowalskiej zdeterminował ułożenie strategii inwestycyjnej o dominującym udziale instrumentów uważanych za bezpieczne o dużej płynności (możliwości spieniężenia w dowolnej chwili), których udział w portfelu mógł wynosić nawet do 100% wartości powierzonych przez nią środków. My dodatkowo widzieliśmy możliwość dodania domieszki instrumentów alternatywnych oraz o ograniczonej płynności, przy czym możliwość ich spieniężenia nie może przekraczać 2-letniego horyzontu inwestycyjnego i których udział nie powinien przekraczać 10% wartości powierzonych środków.

Wiedząc, że nasza bohaterka chce po prostu zarobić owe 2,5%, strategia przybrała nazwę o bardzo tajemniczym brzmieniu target return, czyli docelowa stopa zwrotu w horyzoncie inwestycyjnym. Wyjaśniając w jednym zdaniu – obiecaliśmy naszej inwestorce, że zrobimy wszystko co w naszej mocy żeby zarobiła w ustalonym horyzoncie 2,5% w skali roku (oczywiście niczego jej nie gwarantując, bo tego ogólnie robić nie wolno). Jednocześnie zaproponowany produkt mix (wspomniane instrumenty bezpieczne i alternatywne) miały cechować się bardzo niskim ryzykiem. Ryzyko poniesienia jakiejkolwiek straty na tej inwestycji wynosić miało praktycznie 0% (przy założeniu, że żaden z emitentów rekomendowanych rozwiązań, nie będzie chciał nas oszukać, przekazując nam np. nieprawdziwe informacje stanowiące podstawę do przeprowadzanej przez nas analizy atrakcyjności inwestycyjnej). Wszak jak pokazał zeszły rok nawet spora rzesza inwestorów profesjonalnych „dała się nabrać” na inwestycję w pewną spółkę windykacyjną, która miała podobno bardzo świetlane perspektywy.

[center]
Wykres – Przełożenie zaproponowanej fikcyjnej strategii dla naszej bohaterki na długoterminową stopę zwrotu z jej inwestycji
[/center]

[center]
Źródło: Bloomberg, obliczenia własne
[/center]

Oczywiście drogi czytelniku przytoczony przykład inwestora konserwatywnego jest tylko jedną z możliwości. Za tydzień przybliżymy przykład z drugiego końca ekstremum – inwestora o agresywnym profilu inwestycyjnym.

Miedź, a sprawa chińska

W zeszłym roku miedź była jednym z gorzej zachowujących się aktywów. Cena spadła w 2018 roku o blisko 20%, dzięki czemu „załapała się” ona na najniższy stopień podium naszych inwestycyjnych kitów w 2018 roku – artykuł z 7 stycznia tego roku Inwestycyjny hit i kit minionego 2018 roku.

Nie zagłębiając się zbytnio w przyczyny, można jedynie wspomnieć, że duża w tym zasługa Chin, które odpowiedzialne są za blisko 50% globalnego popytu na miedź (dane z 2017 roku). Spowolnienie aktywności w chińskiej gospodarce przełożyło się więc na niższy popyt na miedź. Mniejszy popyt to z kolei, przy założeniu niezmienności innych czynników, niższa cena.
Od początku roku miedź, podobnie jak inne ryzykowne aktywa przeżywa jednak odrodzenie – od 2 stycznia tego roku zanotowała wzrost ceny o 7,8%.

Dziś zastanowimy się czy ten trend może być kontynuowany. Z racji tego, że miedź nie jest instrumentem finansowym możemy nieco „popuścić wodzy fantazji” nie ryzykując bycia posądzonym o świadczenie usługi doradztwa inwestycyjnego bez wymaganych zezwoleń. Przypominamy, że doradztwo inwestycyjne dotyczy instrumentów finansowych.

Doszukując się przyczyn takiego zachowania się ceny miedzi od początku roku, można wskazać na ogólną poprawę sentymentu na rynkach finansowych. Generalnie uważamy, że po tak imponującej końcówce zeszłego roku i początku obecnego, należy zachować w krótkim terminie powściągliwość w inwestowaniu w ryzykowne aktywa.

Jednak z perspektywy całego roku relacja potencjalnego zysku do ryzyka dla miedzi jest korzystna. Innymi słowy – w krótkim terminie tzw. „coś”, o którym pisaliśmy w zeszłym tygodniu – artykuł z 7 lutego A nie mówiliśmy…? Czyli krótki przegląd zachowania i perspektyw dla US Treasuries może spowodować spadek ceny, ale w dłuższym terminie można spodziewać się jej wzrostu.

Nastawienie inwestorów instytucjonalnych do perspektyw dla cen miedzi pomimo silnego początku roku nadal jest per saldo negatywne. Dla nas jest to wskaźnik, który należy traktować w sposób kontrariański (o czym pisaliśmy przy okazji mini-cyklu o inwestowaniu w towary – artykuł z 17 stycznia tego roku Jak i kiedy inwestować w towary, ze szczególnym naciskiem na kakao [cz.2].

[center]
Wykres 1 – Nastawienie inwestorów instytucjonalnych do cen miedzi mierzone pozycjonowaniem za pomocą kontraktów terminowych
[/center]

[center]

*Money Managers net – otwarte pozycje netto, Money Managers short – otwarte pozycje krótkie, Money Managers long – otwarte pozycje długie

Źródło: Societe Generale*
[/center]

Dodatkowo widoczne są pierwsze oznaki potencjalnej poprawy sytuacji w niektórych sektorach chińskiej gospodarki, które generują popyt na metale przemysłowe takie jak miedź. W ostatnim kwartale zeszłego roku można było zaobserwować wyższy niż by to wynikało z efektów sezonowych wzrost podpisanych kontraktów infrastrukturalnych przez duże chińskie przedsiębiorstwa specjalizujące się w tego typu projektach.

[center]
Wykres 2 – Liczba zawartych kontraktów infrastrukturalnych przez wybrane chińskie przedsiębiorstwa
[/center]

[center]
*CCCC – China Communications Construction Company, CRCC – China Railway Construction Corporation, CRG – China Railway Group

Źródło: Citigroup*
[/center]

Odczyt ten jest traktowany jako dobry wskaźnik wyprzedzający dla popytu na metale przemysłowe i sugeruje, że stymulacja fiskalna chińskiego rządu (pobudzanie aktywności w gospodarce poprzez wzrost wydatków lub obniżkę podatków) powinna wkrótce zacząć przynosić pożądane efekty. W połączeniu z brakiem dużych inwestycji skutkujących zwiększeniem wydobycia i przerobu rudy miedzi mogących przełożyć się na wzrost podaży miedzi sprawia to, że jesteśmy optymistami jeżeli chodzi o cenę tego towaru. Wszak większy popyt przy niezmienionej podaży oznacza wzrost ceny.

Zwracamy jednocześnie uwagę, że wspomniane już „coś” może w krótkim terminie ten pozytywny obraz zakłócić. Pierwszym skojarzeniem czym owe „coś” mogłoby być, jest ewentualne fiasko rozmów handlowych między Chinami, a Stanami Zjednoczonymi. Nie siedzimy jednak w głowach negocjatorów, a tym bardziej przywódców obu supermocarstw, więc nie „zaprzątamy sobie głowy” zgadywaniem czy oba Państwa się dogadają czy nie, skupiając się wyłącznie na mierzalnej relacji zysku do ryzyka.

Profil inwestycyjny – czy to aby na pewno zbędna formalność?

Dzisiejszym artykułem rozpoczynamy cykl artkułów edukacyjnych, które od podstaw, w prosty i zrozumiały sposób przybliżą naszym czytelnikom w jaki sposób powinny być świadczone profesjonalne usługi inwestycyjne. Szczególny nacisk kładziemy na usługę doradztwa inwestycyjnego.

W poprzednich dwóch wpisach być może trochę „przynudzaliśmy” na temat profesjonalizmu regulacyjnego (artykuły z 24 stycznia Aspekty regulacyjne profesjonalnego doradztwa inwestycyjnego oraz z 31 stycznia 2019 roku Sposoby świadczenia usługi doradztwa inwestycyjnego.

W dzisiejszym i kilku kolejnych artykułach przechodzimy do tego, co z perspektywy klienta-inwestora jest najważniejsze, a więc do aspektu inwestycyjnego.
Dziś pierwszy krok, który powinien być nieodłącznym elementem każdego procesu inwestycyjnego, a więc wyznaczenie profilu inwestycyjnego. Wyjaśniamy, profil inwestycyjny jest to określenie celów i ograniczeń inwestycyjnych, na podstawie udzielanych przez inwestora odpowiedzi. Rzutują one na to jakie instrumenty finansowe i w jakich proporcjach mogą być polecane czy rekomendowane klientowi.

Przykładowo klientowi o profilu konserwatywnym, który ma krótki 1-roczny horyzont inwestycyjny, a więc okres czasu, po którego upływie chciałby wycofać zainwestowane środki i nie akceptuje wysokiego ryzyka inwestycyjnego nie powinniśmy rekomendować czy polecać produktów inwestycyjnych opartych o rynek akcji czy surowców.

Niestety często, nad czym ubolewamy, ten krok czyli wyznaczenie profilu inwestycyjnego, który jest możliwy dopiero po poznaniu potrzeb Klienta jest przez wielu inwestorów, ale także doradców traktowany jako zło konieczne lub tylko jako wymóg regulacyjny. Znane są nam przypadki, w których doradca pojawiał się na spotkaniu z klientem z wypełnionym formularzem określania profilu inwestycyjnego, tak aby ten profil wpisywał się w wymogi dla produktu inwestycyjnego, który doradca chce inwestorowi sprzedać. Z naszego punktu widzenia, taka sytuacja jest niedopuszczalna i w dłuższej perspektywie powoduje przykre konsekwencje dla inwestora. Tutaj ponownie zalecamy czujność.

Odpowiedzialność za taki stan rzeczy nie leży jedynie po stronie doradcy i chęci sprzedaży konkretnego produktu, ale także klienta-inwestora, który często nie chce lub nie ma czasu odpowiadać na pytania, które zawarte są w ankiecie do określania profilu inwestycyjnego.
Często same instytucje, które opracowują dany formularz traktują to jako tzw. przykry obowiązek. W rezultacie formularz określania profilu inwestycyjnego zawiera jedynie niezbędne minimum wymagane regulacjami, często jeszcze przedstawione w niezrozumiały i nieciekawy sposób.

Nie będziemy też rozwijać wątku, że często wzory formularzy publikowane, wydawać by się mogło, przez instytucje, które powinny mieć specjalistyczną wiedzę w tym temacie, zawierają błędy merytoryczne. Tymczasem, mając doświadczenie z procesem określania profilu inwestycyjnego na rynkach rozwiniętych, wiemy, że ten proces można zaprojektować w ciekawy sposób, tak żeby nie sprawiał on wrażenia niepotrzebnej konieczności i oprócz spełniania swojej podstawowej roli, niósł też ze sobą walory edukacyjne. Klient dzięki temu rozumie po co go wypełnia, a dodatkowo jakie informacje i w jakim celu nam przekazuje dzięki odpowiedzi na poszczególne pytania zawarte w kwestionariuszu.

Zabrzmi to banalnie, ale uważamy, że jeżeli coś jest stworzone w przyjazny i zrozumiały sposób, a dodatkowo możemy się dzięki temu czegoś nowego nauczyć, to wykonujemy to chętniej niż jeżeli dany proces jest takich walorów pozbawiony.

Inną sprawą jest to, żebyś drogi czytelniku, potencjalny kliencie usługi doradztwa inwestycyjnego, uświadomił sobie, że profil inwestycyjny w obecnie funkcjonującym procesie świadczenia usług inwestycyjnych polegających często na bezpośredniej komunikacji z doradcą w modelu doradztwa zależnego (o którym piszemy we wspomnianym w pierwszym akapicie artykule z 31 stycznia), jest jedynym sposobem na w pełni obiektywne określenie twoich oczekiwań oraz możliwości inwestycyjnych i ma cię uchronić przed podejmowaniem niewłaściwych decyzji inwestycyjnych. Stąd nasza próba uświadomienia tobie, jak ważny jest to proces.

Zaznaczamy przy tym, że niewłaściwe mogą być decyzje zarówno zbyt ryzykowne, jak i zbyt konserwatywne.

W kolejnym artykule napiszemy o tym jak profil inwestycyjny przekłada się na proces rekomendowania konkretnych rozwiązań inwestycyjnych.

A nie mówiliśmy…? Czyli krótki przegląd zachowania i perspektyw dla US Treasuries

Co do zasady staramy się nie uprawiać samozachwytu, ale dziś postanowiliśmy zrobić mały wyjątek, co zresztą sygnalizujemy już w tytule. W artykule z 27 września 2018 roku Obligacje skarbowe, a gospodarka zaryzykowaliśmy dosyć nieszablonową wtedy tezę, że dalszy wzrost rentowności amerykańskich obligacji skarbowych (US Treasuries) jest dla nas mało prawdopodobny i należałoby raczej spodziewać się ich spadku. Główną przyczyną takiego stanu rzeczy miało być wejście amerykańskiej gospodarki w fazę spowolnienia.

Dziś odświeżamy temat i zerkamy czy te przewidywania się sprawdziły. Żeby natomiast nie zostać posądzonym przez naszych czytelników o zanudzanie informacjami z przeszłości (na nich w końcu zarobić się nie da), przedstawimy też nasze view w tej materii na przyszłość. Na wykresie poniżej pokazujemy jak zachowywały się rentowności amerykańskich obligacji skarbowych w okresie ostatnich 12 miesięcy.

[center]
**Wykres – Rentowność 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych (luty 18 – luty 19)
**
[/center]

[center]

Źródło: money.net*
[/center]

Rentowność US Treasuries rzeczywiście spadła, a fundamentalnie stała za tym perspektywa spowolnienia gospodarczego w amerykańskiej gospodarce. Przyznajemy, że w naszej prognozie nie wzięliśmy pod uwagę takiego natężenia negatywnego szumu medialnego, jaki miał miejsce w ostatnim kwartale zeszłego roku. On również przyczynił się do tego dynamicznego spadku rentowności (z ang. yield). Oczywiście, trzymając się naszego podejścia inwestycyjnego w krótkim terminie, widzieliśmy euforyczny sentyment na rynkach, który sugerował, że „coś” może się wydarzyć, (nie będąc wróżbitami, podobnie jak większość inwestorów dowiadujemy się czym to „coś” jest zazwyczaj jak już się wydarzy). Czegoż to jednak nie doświadczyliśmy w Q4: eskalacja chińsko-amerykańskiej wojny handlowej, komplikacje związane z Brexitem, government shutdown za Oceanem „jastrzębi” FED, który miał wpędzić amerykańską gospodarkę w recesję i „zatopić” rynek akcji. Istny inwestycyjny Argmageddon, przy którym blednąć wydawała się amerykańska superprodukcja z 1998 roku o tym samym tytule z Bruce’m Willis’em w roli głównej. Z końcem roku na szczęście negatywny medialny szum nieco przycichł i obecnie wygląda na to, że sytuacja wróciła do normy.
Obiecywaliśmy, że nie będziemy zanudzać historią, więc tyle o przeszłości. Z racji tego, że nieszablonowe myślenie mamy niejako we krwi, uważamy, że wszelkie teorie o tym, że amerykańska gospodarka doświadczy w tym roku znaczącego spowolnienia, są mocno przesadzone (czemu zresztą daliśmy wyraz w artykule z 21 stycznia tego roku Czy to już koniec cyklu zacieśniania monetarnego przez amerykańską Rezerwę Federalną?. W związku z tym, oczekiwania inwestorów dotyczące przyszłej inflacji za Oceanem (wykres poniżej) oraz jedynie jednej podwyżki stóp procentowych przez FED w tym roku (na dzień pisania tego artykułu inwestorzy wyceniali jedynie 1,1 podwyżkę stóp procentowych w USA w 2019 roku) zdają się być myśleniem życzeniowym. Co za tym idzie ponownie „wyjdziemy przed szereg” stwierdzając, że o ile nie można wykluczyć, że rentowności chwilowo jeszcze spadną w reakcji na kolejne „coś” (o którym podobnie jak ty drogi czytelniku, my także na chwilę obecną nic nie wiemy), to w dalszej perspektywie należałoby spodziewać się ich wzrostu.

[center]
Wykres 2 – Oczekiwania inflacyjne za Oceanem (US 10-year Breakeven Inflation)
[/center]

[center]

Źródło: Goldman Sachs *
[/center]

Sposoby świadczenia usługi doradztwa inwestycyjnego

W naszym zeszłotygodniowym artykule Aspekty regulacyjne profesjonalnego doradztwa inwestycyjnego z dnia 24 stycznia 2019 r. opisaliśmy jak naszym zdaniem powinno wyglądać profesjonalne doradztwo inwestycyjne. Zanim przejdziemy do tematu dzisiejszego artykułu, który sygnalizowaliśmy w miniony czwartek, uzupełniamy informacje, których nie uwzględniliśmy w ostatnim wpisie.

Mianowicie otrzymaliśmy kilka pytań co należy rozumieć przez doradztwo inwestycyjne jako takie. Wyjaśniamy w prostych słowach – przez proces świadczenia usługi doradztwa inwestycyjnego rozumiemy rekomendowanie kupna, sprzedaży instrumentów finansowych (np. akcje, tytuły uczestnictwa funduszy inwestycyjnych otwartych, obligacje, certyfikaty inwestycyjne funduszy inwestycyjnych zamkniętych). Jeżeli więc ktoś poleca zakup np. obligacji korporacyjnej, to można to uznać za świadczenie usługi doradztwa inwestycyjnego. Jeżeli robi to bez wymaganej licencji, to działa niezgodnie z prawem.

Przechodząc do tematu dzisiejszego artykułu można by rzec, że „doradztwo, doradztwu nierówne” nawet jeżeli jest świadczone przez licencjonowany podmiot. Znowelizowane w zeszłym roku przepisy prawa (a konkretnie Ustawy o obrocie instrumentami finansowymi) rozróżniają dwa sposoby świadczenia usługi doradztwa inwestycyjnego – w sposób zależny oraz niezależny. Gdybyśmy mieli ponownie prostym językiem wyjaśnić różnicę pomiędzy oboma sposobami świadczenia usługi doradztwa to wyglądało by to tak – z perspektywy klienta doradztwo zależne jest „darmowe”, natomiast za niezależne klient musi zapłacić podmiotowi, który je świadczy.

Wydawać by się mogło, że wybór, który sposób świadczenia tej usługi z perspektywy klienta jest korzystniejszy, jest prosty. Przy założeniu, że jakość usługi jest podobna, wybieramy tą, która jest darmowa, a nie płatna. Niestety w przypadku usługi doradztwa niekoniecznie tak jest. Słowo darmowe nie przez przypadek zawarliśmy w cudzysłów. Naiwnym byłoby sądzić, że jakakolwiek usługa na rynku kapitałowym jest świadczona za darmo, raczej należałoby się zastanowić, kto za nią płaci podmiotowi, który ją świadczy.

W usłudze zależnego doradztwa inwestycyjnego, podmiot wydający rekomendację dostaje wynagrodzenie od emitenta instrumentu finansowego, który jest rekomendowany. Przykładowo jeżeli kliencie dostałeś „darmową” rekomendację zakupu obligacji korporacyjnej i z niej skorzystałeś (czyli zakupiłeś tą obligację do swojego portfela inwestycyjnego) to emitent tej obligacji wypłacił z tego tytułu instytucji która wydała rekomendację wynagrodzenie. Przekładając to na prosty przykład z życia codziennego, można to porównać do sytuacji, w której korzystasz z usług fryzjera, a za strzyżenie nie płacisz ty, a producent nożyczek.
O ile w przytoczonym przykładzie fryzjera, użycie niewłaściwych nożyczek (ale których producent fryzjerowi zapłacił więcej niż konkurencyjni producenci) rodzi stosunkowo niewielkie ryzyko, to rekomendacja niewłaściwego dla nas instrumentu finansowego, bo jego emitent zapłacił podmiotowi rekomendującemu więcej niż konkurencja, może być dla naszego portfela bardzo przykra w skutkach.

Widzimy tu dosyć poważny konflikt interesów pomiędzy działaniem w najlepszym interesie klienta, a podmiotu świadczącego usługę doradztwa, zwłaszcza mając na uwadze poziom standardów etycznych na rynku kapitałowym. Dlatego usługa świadczona w sposób niezależny, w której płaci klient, a zabronione jest pobieranie opłat od emitentów rekomendowanych instrumentów finansowych przez podmiot wydający rekomendację inwestycyjną, jest naszym zdaniem usługą doradztwa inwestycyjnego z prawdziwego zdarzenia. Nie będzie w końcu niczym odkrywczym stwierdzenie, że na rynku kapitałowym działamy w interesie tego, kto „płaci nasze rachunki”.

To czy się drogi czytelniku z tym stwierdzeniem zgadasz lub nie, pozostawiamy do twojego własnego osądu.

Czy banki centralne „zatopią” globalny rynek akcji?

Po tygodniowym wypoczynku, podczas którego jednak nie rozstawaliśmy się z naszymi czytelnikami, będąc pełnym energii i w bojowym nastroju, dziś postanowiliśmy zawalczyć
z inwestycyjnym populizmem jaki szerzy się ostatnio w mediach, także internetowych. Mianowicie spotkaliśmy się ostatnio z opiniami, że koniec ery ultra-ekspansywnej polityki monetarnej największych banków centralnych sprowadzi katastrofę na globalne rynki akcji.

Mniej ekonomicznie wyedukowanym czytelnikom spieszymy z wyjaśnieniem, że poprzez erę ultra- ekspansywnej polityki monetarnej należy rozumieć okres, w którym główne banki centralne obok polityki niskich stóp procentowych, stosowały dodatkowo tzw. politykę luzowania ilościowego (z ang. quantitative easing), zwaną też potocznie „drukowaniem pieniądza”.

Zwolennicy tej tezy lubią, jako koronnym dowodem, posiłkować się wykresem zamieszczonym poniżej. Ów wykres pokazuje dużą korelację pomiędzy zachowaniem globalnego rynku akcji (MSCI World 12m chg), a ilością „drukowanych” przez banki centralne pieniędzy (Total CB purchases).

Fani naszych artykułów wiedzą, że nie lubimy zanudzać czytelników, więc powstrzymamy się od wyjaśniania, jak w praktyce ten proceder legalnego „drukowania pieniądza” wygląda.

[center]
Wykres – 12-miesięczna stopa zwrotu na globalnym rynku akcji na tle ilości „drukowanego” przez banki centralne pieniądza
[/center]

[center]

Źródło: Citigroup*
[/center]

Wyjaśniając w jednym zdaniu powyższy wykres – jeżeli mielibyśmy sugerować się blisko 10-letnim związkiem pomiędzy globalnym rynkiem akcji, a polityką quantitative easing, to w momencie jej całkowitego zakończenia, globalny rynek akcji powinien zanotować 40-procentowy spadek.

Idąc krok dalej – w przypadku braku powrotu do polityki „drukowania pieniądza”, rynek akcji powinien spadać 40 procent rok w rok, aż do nieskończoności. Nam pokazuje to jak duża część, wydawałoby się ekspertów rynkowych, upraszcza rzeczywistość – natomiast do ostatecznej oceny czytelników pozostawiamy realność takiego scenariusza (tj. 40-procentowy spadek rynku akcji każdego roku do nieskończoności).

Żeby natomiast rozwiać wszelkie wątpliwości na temat naszego view rynkowego – uważamy, że po ponad 13-procentowym wzroście indeksu S&P500 w ciągu ostatniego miesiąca, należy nieco schłodzić „gorące głowy”, zwłaszcza, że globalna gospodarka szczyt koniunktury ma już za sobą i znajduje się obecnie w fazie spowolnienia.

Jeżeli drogi czytelniku jesteś ciekawy jakie ma to implikacje dla twoich inwestycji, zapraszamy do naszego artykułu z 14 września 2018 roku Inwestowanie, a fazy cyklu koniunkturalnego

Zgadzamy się jednocześnie, że polityka luzowania ilościowego wywierała pozytywny wpływ na zachowanie ryzykownych aktywów, ale była tylko jednym z czynników wspierających, a nie jedynym. Jej koniec sprawia, że relacja zysku do ryzyka dla ryzykownych aktywów uległa pogorszeniu (należy spodziewać się niższych stóp zwrotu i większej zmienności), ale fundamentalnie obecna faza cyklu cały czas powinna sprzyjać zachowaniu ryzykownych aktywów.

Zwracamy też uwagę, że przed 2008 rokiem zachowanie globalnych rynków akcji zdecydowanie odbiegało in plus od wielkości aktywów banków centralnych (wzrost wielkości aktywów banków centralnych po 2008 roku był wynikiem właśnie quantitative easing).

[center]
Wykres 2 – Aktywa wybranych banków centralnych (Central Bank Assets ($tr)) na tle zachowania globalnego rynku akcji (MSCI World Total Return Index)
[/center]

[center]

Źródło: Morgan Stanley Investment Management*
[/center]