Jaka może być reakcja rynku na zmianę polityki monetarnej w USA?

W naszym zeszłotygodniowym artykule Czy banki centralne dostarczą to czego oczekuje rynek? zastanawialiśmy się czy bankierzy centralni spełnią oczekiwania rynkowe i zaczną obniżać stopy procentowe. Skupiliśmy się przy tym najbardziej na decyzji amerykańskiego Federalnego Komitetu ds. Otwartego Rynku (z ang. Federal Open Market Committee – FOMC) wychodząc z założenia, że sytuacja gospodarcza za Oceanem nie do końca uzasadnia luzowanie polityki monetarnej.

Nie zwykliśmy „kopać się z koniem”, więc przyznaliśmy, że obniżka stóp procentowych jest wielce prawdopodobna. Niewiadomą pozostaje natomiast czy jej skala [25 punktów bazowych (80-procentowe prawdopodobieństwo wg. rynku) czy 50 punktów bazowych (20-procentowe prawdopodobieństwo)] oraz komunikat FOMC po decyzji, spełnią oczekiwania rynkowe.

Co będzie jeżeli…?

W dzisiejszym artykule postanowiliśmy nieco pogdybać i sprawdzić, niezależnie od tego jakie były oczekiwania rynku, jak na zmianę polityki monetarnej na gołębią w przeszłości, reagował amerykański rynek akcji i przenosząc tą historię na teraźniejszość, jaka może być reakcja rynku teraz.

Z czystko fundamentalnego punktu widzenia decyzja o obniżce stóp powinna być pozytywna dla rynku akcji.Wyceny akcji automatycznie rosną ponieważ do ich wyliczenia używamy niższej tzw. stopy dyskontowej (która w pewnym uproszczeniu zależy od wysokości stóp procentowych oraz tzw. premii za ryzyko). Nasi uważni czytelnicy wiedzą jednak, że w krótkim terminie (do 1 roku) fundamenty nie mają żadnego znaczenia w prognozowaniu stóp zwrotu z inwestycji (artykuł z 18 października 2018 roku Sentyment prawdę Ci powie, czyli jak inwestować w krótkim terminie).

Historia i sentyment rynkowy wyznaczą kierunek

W naszym dzisiejszym gdybaniu, jaka może być reakcja rynku akcji jeżeli FOMC obniży stopy procentowe w nadchodzącą środę (31 lipca), posłużymy się historią, którą zderzymy z odczytami wskaźników sentymentu rynkowego.

Wykres 1 – Zachowanie indeksu S&P500 w okresach zmiany polityki monetarnej za Oceanem na ekspensywną

(Źródło: Citigroup)

Wykres 2 – wskaźnik sentymentu rynkowego Euforia – Panika

(Źródło: Citigroup)

Historycznie, średnio w okresie 12 miesięcy po pierwszej obniżce stóp procentowych za Oceanem, rynki akcji rosły (czerwona linia). Wyjątek stanowiły rok 2001 i 2007. Warto jednak zauważyć, że w okresie pierwszych 2 miesięcy po decyzji o rozpoczęciu luzowania monetarnego przez FOMC amerykański rynek akcji dostarczył średnio zerowych stóp zwrotu. Z kolei nasza ulubiona miara sentymentu rynkowego, jaką jest wskaźnik Panika-Euforia, publikowany przez jeden z amerykańskich banków, znajduje się obecnie w obszarach neutralnych, jednak bliżej jej do poziomów euforycznych niż obszaru paniki.

Do not go with the flow

Starając się w prosty sposób podchodzić do analizy i interpretacji zjawisk rynkowych, my uważamy, że obecne otoczenie rynkowe sugeruje, że reakcja rynku jeżeli dojdzie do obniżki stóp procentowych może być więc podobna jak średnia historyczna. Dosyć wysokie poziomy odczytów wskaźników sentymentu rynkowego sprawiają, że nawet jeżeli bankierzy centralni za Oceanem „dowiozą” obniżkę, tak jak tego oczekuje rynek, to w bardzo krótkim 1-2-miesięcznym okresie nie musi to być równoznaczne ze wzrostami na rynku akcji. Pierwsze „Sprawdzam” już jutro (31 lipca) o godzinie 20.00 polskiego czasu.

Niniejszy materiał odzwierciedla opinie i wiedzę jego autorów na dzień jego sporządzenia oraz został wydany jedynie w celach informacyjnych i nie jest ofertą ani zachętą do dokonywania transakcji kupna lub sprzedaży papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych. Komentarz nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej, analizy inwestycyjnej, analizy finansowej ani innej rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczącej transakcji w zakresie instrumentów finansowych, o których mowa w ustawie z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi.

Czy banki centralne dostarczą to czego oczekuje rynek?

Perspektywy powrotu głównych banków centralnych do ekspansywnej polityki monetarnej stanowiły bardzo duże wsparcie dla zachowania ryzykownych aktywów. W dzisiejszym artykule odpowiadamy na pytanie – czy bankierzy centralni staną na wysokości zadania i dostarczą tego, czego oczekują uczestnicy rynków finansowych, czyli poluzują politykę monetarną?

Dane makroekonomiczne ulegają poprawie

W artykule z 28 maja tego roku Czy rynek ma rację przewidując rychłe obniżki stóp procentowych w USA? postawiliśmy dosyć odważną wtedy tezę, że stan gospodarki amerykańskiej nie uzasadnia luzowania polityki monetarnej przez tamtejszy Federalny Komitet ds. Otwartego Rynku (z ang. Federal Open Market Committee – FOMC). Dalsza poprawa danych makroekonomicznych na świecie ogółem oraz w Stanach Zjednoczonych, gdzie sektor przemysłowy zaczął pokazywać pierwsze oznaki stabilizacji, a czerwcowa sprzedaż detaliczna, potwierdziły odrodzenie się amerykańskiego konsumenta po słabszym pierwszym kwartale tego roku. Nie wydaje się to mieć jednak dużego wpływu na członków FOMC.

Wykres – Zmiana odczytów ekonomicznych na świecie na tle zachowania globalnego rynku akcji

Źródło: Citigroup

Bankierzy centralni z gołębim nastawieniem

W swoim ostatnim wystąpieniu przed amerykańskim Kongresem prezes Jerome Powell podkreślał potencjalny negatywny wpływ czynników takich jak napięcia handlowe na linii USA – Chiny czy ogólnie słaby globalny wzrost gospodarczy. Pomimo tego, że otoczenie makroekonomiczne nie uzasadnia naszym zdaniem konieczności luzowania polityki monetarnej za Oceanem, to uwzględniając wypowiedzi osób kształtujących politykę monetarną w USA (m.in. wspomnianego przewodniczącego Powell’a) uważamy, że wbrew naszym wcześniejszym oczekiwaniom w lipcu br. może dojść jeszcze do obniżki stóp procentowych. Nie jest to jednak done deal.

Uwaga na oczekiwania względem rzeczywistości

Co więcej, warto zwrócić uwagę jakiej skali luzowania monetarnego oczekuje rynek finansowy. Jeżeli bankierzy centralni za Oceanem nie spełnią oczekiwań i nie poluzują polityki monetarnej lub skala luzowania będzie mniejsza od przewidywań rynkowych (co patrząc na te przewidywania w kontekście obecnego otoczenia makroekonomicznego wydaje się bardzo prawdopodobne), to reakcja rynkowa, przynajmniej w krótkim terminie, może być nerwowa.

Niniejszy materiał odzwierciedla opinie i wiedzę jego autorów na dzień jego sporządzenia oraz został wydany jedynie w celach informacyjnych i nie jest ofertą ani zachętą do dokonywania transakcji kupna lub sprzedaży papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych. Komentarz nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej, analizy inwestycyjnej, analizy finansowej ani innej rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczącej transakcji w zakresie instrumentów finansowych, o których mowa w ustawie z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi.

Obrona czy atak? Oto jest pytanie

Z racji tego, że w dzisiejszym artykule dotykamy  tematyki z perspektywy statystycznego Kowalskiego bardzo skomplikowanej, dzisiejszy artykuł zaczniemy od wyjaśnienia w prostych słowach co rozumiemy pod pojęciami spółki  defensywne i spółki cykliczne.

Spółki defensywne i spółki cykliczne

Pod pojęciem tych pierwszych rozumiemy spółki, które są w stanie generować stabilne i powtarzalne zyski niezależnie od fazy cyklu koniunkturalnego. Spółki te doświadczają stabilnego popytu na swoje produkty i usługi niezależnie od fazy cyklu koniunkturalnego, a to z kolei pozwala cenom ich akcji być mniej wrażliwym na wahania koniunktury niż rynek ogółem. Przykładowymi spółkami o takiej charakterystyce mogą być np. przedsiębiorstwa produkujące produkty spożywcze, dostawcy energii elektrycznej czy wody (z ang. utilities).

Z kolei pod pojęciem spółek cyklicznych rozumiemy spółki, których zyski w dużym stopniu zależą od tego jak kształtuje się koniunktura w gospodarce. To z kolei wpływa na to, że są one bardziej podatne na wahania koniunktury niż rynek. Przykładami takich spółek będą np. banki czy producenci samochodów.

Defensywa w ofensywie

Od początku roku, europejskie spółki defensywne (z ang. defensive stocks) zachowywały się dużo lepiej niż spółki cykliczne (z ang. cyclical stocks). Tak silne relatywne zachowanie spółek defensywnych względem cyklicznych w Europie, nie tylko w tym roku, ale od kryzysu finansowego 2008/2009, można w głównej mierze przypisać widocznemu trendowi spadkowemu na rentownościach obligacji skarbowych. Mgliste perspektywy wzrostu gospodarczego jakie towarzyszą Europie od wspomnianego kryzysu oraz ultra ekspansywna polityka monetarna Europejskiego Banku Centralnego, wpłynęły na silny spadek rentowności obligacji skarbowych. Doskonale widoczne jest to w zachowaniu rentowności Bunda, z poziomu około 4,5% w 2008 roku spadła ona do -0,29% obecnie (dane intraday na dzień 15 lipca 2019 roku).

Niemiecki PMI dla przemysłu może sygnalizować zmianę trendu

W dłuższej perspektywie trudno spodziewać się aby ta sytuacja mogła ulec odwróceniu – strukturalne problemy Unii Europejskiej (starzejące się społeczeństwo, nadmierna biurokracja, duże zróżnicowanie wizji rozwoju w obrębie państw członkowskich) sprawiają, że perspektywy wzrostu gospodarczego są bardzo przeciętne. W krótkim terminie jednak nie można wykluczyć, że relatywne zachowanie cyclicals względem defensives może ulec odwróceniu. Jest to wielce prawdopodobne, jeżeli tendencja w odczytach wskaźnika niemieckiego PMI dla przemysłu zapoczątkowana w kwietniu tego roku będzie kontynuowana. Wskaźnik ten, po dynamicznym spadku od początku 2018 roku, zaczął pokazywać oznaki stabilizacji czy wręcz poprawy perspektyw dla największej unijnej gospodarki.

Wykres – Wskaźnik PMI dla przemysłu dla Niemiec (z ang. German Manufacturing PMI)

Źródło: Goldman Sachs

Czy dla spółek cyklicznych w Europie nastały lepsze czasy?

Analitycy jednego z amerykańskich banków inwestycyjnych wyliczyli, że historycznie w momentach kiedy trend spadkowy w odczytach tego wskaźnika ulegał zmianie, w okresie 6-miesięcznym po wystąpieniu punktu zwrotnego, europejskie spółki cykliczne zachowywały się średnio (wyliczenia na podstawie mediany) lepiej od defensywnych o 8 pkt %. W tym kontekście warto więc obserwować kolejne odczyty niemieckiego PMI dla przemysłu. Powinny one dać odpowiedź na pytanie czy dla spółek cyklicznych w Europie nastały nieco lepsze czasy?

Niniejszy materiał odzwierciedla opinie i wiedzę jego autorów na dzień jego sporządzenia oraz został wydany jedynie w celach informacyjnych i nie jest ofertą ani zachętą do dokonywania transakcji kupna lub sprzedaży papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych. Komentarz nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej, analizy inwestycyjnej, analizy finansowej ani innej rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczącej transakcji w zakresie instrumentów finansowych, o których mowa w ustawie z dnia  29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi.

Rentowności obligacji skarbowych spadają. Co dalej?

W przeciwieństwie do zeszłego roku, którego podsumowanie możecie znaleźć w artykule z 7 stycznia Inwestycyjny hit i kit minionego 2018 roku, ten rok jest bardzo pozytywny dla inwestorów. Stopy zwrotu z większości klas aktywów są dodatnie. Co prawda nieco gorsze dane makroekonomiczne w maju spowodowały korektę na rynkach akcji, ale była ona jednak stosunkowo niewielka. Odważni inwestorzy, którzy wykorzystali ją jako okazję do zakupów, mogą cieszyć się z przyzwoitych, dodatnich stóp zwrotu.

Rentowności obligacji spadają w tym roku

Grupę zadowolonych inwestorów tworzą także ci, którzy w tym roku za kierunek inwestycji obrali obligacje skarbowe. Rentowności tych papierów w 2019 roku spadały, co jest równoznaczne ze wzrostem ich cen.

Wykres 1 – Zmiana rentowności wybranych aktywów w 2019 roku (na zielono zaznaczone wybrane obligacje / grupy obligacji)

Dane na 30 czerwca 2019 roku

Źródło: Goldman Sachs

Czy spadek rentowności może być kontynuowany?

Wielu inwestorów zastanawia się obecnie zapewne czy tak dynamiczny spadek rentowności jak tegoroczny może być kontynuowany. Do tej grupy zaliczają się również autorzy niniejszego artykułu, przy czym nas najbardziej interesuje czy zjawisko to będzie kontynuowane w obszarze bezpiecznych obligacji skarbowych. Wszak opisywane przez nas zjawisko goldilocks market (artykul z 19 czerwca „Goldilocks market” po raz drugi, czyli akcje ramię w ramię z obligacjami) trwa, nie licząc krótkiej jednomiesięcznej przerwy w maju, praktycznie cały obecny rok.

Zasadniczo,w poszukiwaniu odpowiedzi na pytanie postawione w poprzednim akapicie, należałoby spojrzeć na to jak kształtują się oczekiwania inflacyjne czy perspektywy dla polityki monetarnej. Metodologicznie jest to podejście poprawne, szczególnie jednak w przypadku przewidywań dotyczących polityki monetarnej, obarczone dużą dozą subiektywnej interpretacji wypowiedzi osób kształtujacych tą politykę.

Sentyment rynkowy blisko ekstremalnych poziomów

Nasi wierni czytelnicy wiedzą, że my staramy się tego typu osądów unikać i skupiamy się na metodzie „szkiełka i oka” analizujac namacalne dane liczbowe oraz, że w krótkim terminie główną determinantą zachowania aktywów jest sentyment rynkowy (artykuł z 18 października 2018 roku Sentyment prawdę Ci powie, czyli jak inwestować w krótkim terminie).  W odpowiedzi na pytanie – jak kształtuje się sentyment rynkowy do bezpiecznych aktywów, do której to grupy zaliczamy obligacje skarbowe – spojrzeliśmy na wskaźnik apetytu na ryzyko, publikowany przez nasz ulubiony bank inwestycyjny.

Wykres 2 – Wskaźnik apetytu na ryzyko (Risk appetite indicator) w podziale na ryzykowne (Risky assets) i bezpieczne (Safe assets) klasy aktywów

Źródło: Goldman Sachs

Gdzie będą rentowności obligacji skarbowych z rynków rozwiniętych za dwanaście miesięcy?

Dla grupy aktywów bezpiecznych (z ang. safe assets) wskaźnik apetytu na ryzyko (z ang. risk appetite indicator), będący odzwierciedleniem nastawienia inwestorów do tego typu aktywów, znajduje się na poziomach obserwowanych w latach 2011, 2015 i 2016, nieznacznie powyżej poziomów, jakie można było zaobserwować na przełomie 2008 i 2009 roku. Po każdym z tych okresów mieliśmy do czynienia ze wzrostem rentowności obligacji skarbowych z rynków rozwiniętych. Nie mamy podstaw żeby sądzić, że tym razem będzie odwrotnie. W związku z tym uważamy, że za dwanaście miesięcy rentowności obligacji skarbowych z rynków rozwiniętych będą wyżej niż obecnie.

Niniejszy materiał odzwierciedla opinie i wiedzę jego autorów na dzień jego sporządzenia oraz został wydany jedynie w celach informacyjnych i nie jest ofertą ani zachętą do dokonywania transakcji kupna lub sprzedaży papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych. Komentarz nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej, analizy inwestycyjnej, analizy finansowej ani innej rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczącej transakcji w zakresie instrumentów finansowych, o których mowa w ustawie z dnia  29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi.

Czy usługi i konsumpcja podążą śladami produkcji?

W dzisiejszym artykule, po dłuższej przerwie, odejdziemy od tematyki stricte rynkowej i skupimy się na ekonomii. Trudno się jednak nie zgodzić ze stwierdzeniem, że te dwa obszary są ze sobą powiązane, o czym zresztą pisaliśmy w naszym debiutanckim artykule z 14 września zeszłego roku Inwestowanie, a fazy cyklu koniunkturalnego.

Słabość sektora wytwórczego

Obawy o nadchodzące spowolnienie w globalnej gospodarce, o których słyszy się w mediach od jakiegoś czasu, bazowały głównie na negatywnym sentymencie w segmencie wytwórczym / produkcyjnym (z ang. manufacturing). Sektor usługowy i konsumpcja (z ang. services and consumption lub zbiorczo non-manufacturing) trzymał się całkiem nieźle i stanowił swoistą rękojmię tego, że globalna gospodarka nie zmierza w kierunku recesji.

Wykres 1 – Różnica w odczytach wskaźników PMI dla usług (Services) i dla przemysłu (Mfg) dla wybranych gospodarek (trzymiesięczna średnia ruchoma)

Źródło: Citigroup

Usługi i konsumpcja na rozdrożu

Najnowszy odczyt sentymentu konsumentów publikowany za Oceanem, sugeruje jednak, że optymizm konsumentów mógł osiągnąć swoje okresowe maksimum – historycznie tylko na przełomie XX i XXI wieku, lokalny szczyt wypadał wyżej niż obecnie.

Wykres 2 – Wskaźnik sentymentu konsumentów (sytuacja bieżąca) (z ang. US consumer confidence: present situation) w Stanach Zjednoczonych

Źródło: J.P. Morgan Asset Management

Gdyby obecna sytuacja była początkiem nowego trendu spadkowego w odczytach sentymentu, byłoby to negatywne dla amerykańskiej gospodarki. Sentyment konsumentów jest dobrym wskaźnikiem wyprzedzającym konsumpcję indywidualną. Ta z kolei odpowiada za 69% amerykańskiego Produktu Krajowego Brutto, z czego 45% to konsumpcja usług (dane za rok 2018).

Negatywne perspektywy dla amerykańskiej gospodarki to z kolei potencjalna presja na rynki akcji – historycznie odczyt sentymentu konsumentów wykazywał dosyć wysoką korelację z zachowaniem indeksów akcyjnych za Oceanem. Tak jednak, jak jedna jaskółka wiosny nie czyni, tak jeden gorszy odczyt nie stanowi trendu. Dlatego też aby odpowiedzieć na zadane w dzisiejszym artykule pytanie, my wolimy poczekać na odczyty US consumer confidence w kolejnym miesiącach.

Niniejszy materiał odzwierciedla opinie i wiedzę jego autorów na dzień jego sporządzenia oraz został wydany jedynie w celach informacyjnych i nie jest ofertą ani zachętą do dokonywania transakcji kupna lub sprzedaży papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych. Komentarz nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej, analizy inwestycyjnej, analizy finansowej ani innej rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczącej transakcji w zakresie instrumentów finansowych, o których mowa w ustawie z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi.

Złoto dla zuchwałych

Cena złota silnie wzrosła w ostatnim okresie

W naszym artykule 22 października zeszłego roku Złoto wraca do łask inwestorów? postawiliśmy tezę, że warto zabezpieczyć się przed zbliżającym się rynkiem niedźwiedzia. Jednym ze sposobów takiej ochrony miał być zakup złota. Teza nie sprawdziła się w 100% – niedźwiedź był jednak bliżej niż uważaliśmy, ale zniknął jeszcze szybciej niż się pojawił, natomiast kupno złota okazało się mimo wszystko całkiem dobrym pomysłem – jego cena od dnia publikacji wspomnianego artykułu do 21 czerwca tego roku wzrosła o 14,3%.

„Dzisiejszy inwestor na wczorajszych wzrostach nie zarabia”

Nasi stali czytelnicy wiedzą, że wyznajemy zasadę, że „dzisiejszy inwestor na wczorajszych wzrostach nie zarabia”. A że, złoto jak każdy towar nie jest instrumentem finansowym, to w dzisiejszym artykule pokusimy się o odpowiedź na pytanie czy warto jeszcze gonić ten pędzący pociąg o nazwie „złoto”? Wszak w inwestowaniu nie chodzi o to żeby „gonić króliczka”, ale o to „żeby go złapać”.

Czemu cena szlachetnego metalu rośnie?

Za dwie główne determinanty wzrostu cen złota należy uznać przede wszystkim znaczącą zmianę retoryki amerykańskiej Rezerwy Federalnej na bardziej gołębią (co przełożyło się m.in. na znaczny spadek rentowności amerykańskich obligacji skarbowych) oraz w mniejszym stopniu geopolityczny szum medialny związany z toczonymi obecnie „wojnami” handlowymi.

Wykres 1 – Zachowanie ceny złota (szara linia; lewa oś) na tle zmian w realnej rentowności* 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych (czerwona linia; odwrócona; prawa oś)

*Rentowność nominalna 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych skorygowana o poziom inflacji CPI

Źródło: Societe Generale

Dużą popularność złota wśród inwestorów w ostatnich miesiącach widać także po tym jakim zainteresowaniem cieszy się otwieranie długich pozycji w kontraktach terminowych futures na złoto (co jest równoznaczne z transakcją kupna). W ujęciu netto (a więc skorygowana o liczbę otwartych pozycji krótkich – równoznacznych z transakcją sprzedaży) liczba otwartych pozycji długich netto jest najwyższa od kwietnia zeszłego roku.

Wykres 2 – Postrzeganie perspektyw dla ceny złota przez zarządzających aktywami (szara linia – Net)

Źródło: Societe Generale

Jeżeli wierzyć kolegom z jednego z francuskich banków inwestycyjnych, to obecne postrzeganie perspektyw dla ceny złota mierzone za pomocą tego wskaźnika, wskazuje na euforyczne nastawienie inwestorów.

Czy warto zaopatrzyć się w sztabkę lub dwie?

Ten zestaw argumentów skłania nas do ostrożnego podchodzenia do tematu dalszego wzrostu ceny złota. O ile po czerwcowym posiedzeniu Federalnego Komitetu Otwartego Rynku (z ang. Federal Open Market Committee) szanse na poluzowanie polityki monetarnej w najbliższych miesiącach wzrosły, to dla nas nie jest to nadal scenariusz podstawowy. Dodatkowo uważamy, że nawet gdyby do luzowania doszło, to jego skala będzie dużo niższa od tej oczekiwanej przez rynek. Lipcowa decyzja  FOMC, jaka by nie była, może więc w połączeniu z euforycznym nastawieniem inwestorów do perspektyw dla ceny złota stanowić swoisty „cyngiel” stanowiący pretekst do przeceny.

Niniejszy materiał odzwierciedla opinie i wiedzę jego autorów na dzień jego sporządzenia oraz został wydany jedynie w celach informacyjnych i nie jest ofertą ani zachętą do dokonywania transakcji kupna lub sprzedaży papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych. Komentarz nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej, analizy inwestycyjnej, analizy finansowej ani innej rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczącej transakcji w zakresie instrumentów finansowych, o których mowa w ustawie z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi.

„Goldilocks market” po raz drugi, czyli akcje ramię w ramię z obligacjami

Percepcja ryzyka związanego z trwającym konfliktem handlowym na linii Stany Zjednoczone – Chiny oraz globalną recesją, w normalnych warunkach rynkowych spowodowałyby wzrost zmienności rynkowej ryzykownych aktywów i zwrócenie się inwestorów do bezpiecznych obligacji skarbowych.

Lata ekspansywnej polityki monetarnej banków centralnych sprawiły jednak, że inwestorzy ponownie słuchają uważnie słów bankierów centralnych w oczekiwaniu, że, analogicznie jak w latach poprzednich, „uratują” one słabnący wzrost gospodarczy i wesprą zachowanie ryzykownych aktywów.

Ceny akcji, jak i bezpiecznych obligacji skarbowych rosną

W czerwcu obserwujemy już pod raz drugi w tym roku sytuację, w której zarówno ceny akcji, jak i bezpiecznych obligacji skarbowych rosną. Indeks akcyjny MSCI AC World wzrósł w czerwcu o 3,9%, a indeks obligacyjny FTSE G7 Global Government Bond o 0,8% (dane na 17 czerwca).

Dosyć powiedzieć, że inwestorzy oczekują obecnie obniżek stóp procentowych za Oceanem łącznie w tym roku o 0,75 pkt %.

Wykres 1 – Oczekiwania rynkowe odnośnie amerykańskiej polityki monetarnej

Źródło: Citigroup

Nasz pogląd na oczekiwania rynkowe odnośnie przyszłej polityki monetarnej w Stanach Zjednoczonych przedstawiliśmy w artykule z 28 maja Czy rynek ma rację przewidując rychłe obniżki stóp procentowych w USA? i zasadniczo podtrzymujemy tezę, którą przedstawiliśmy pod koniec zeszłego miesiąca.

Stan amerykańskiej gospodarki nie uzasadnia obecnie obniżki kosztu pieniądza za Oceanem

Większość inwestorów myśli jednak inaczej. W najnowszej ankiecie wśród inwestorów profesjonalnych zarządzającychaktywami, przeprowadzanej przez jeden z amerykańskich banków inwestycyjnych, najpopularniejszym pomysłem na zarabianie pieniędzy (z ang. most crowded trade) okazało się kupno 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych. Z kolei negatywne nastawienie do rynku akcji było na poziomie zbliżonym z początku 2009 roku, a więc szczytowego momentu Wielkiego Kryzysu Finansowego.

Inwestycje w obligacje skarbowe – to obecnie kiepski pomysł

Zestawiając błędne, naszym zdaniem, oczekiwania rynkowe odnośnie polityki monetarnej z naszym niesztampowym podejściem do inwestowania (co do zasady staramy się unikać tzw. zachowań stadnych – z ang. herding behaviour), uważamy obecnie za bardzo kiepski pomysł inwestycje w obligacje skarbowe. Z kolei, nie spodziewając się powtórki z kryzysu 2008-2009 w racjonalnie dającej się przewidzieć przyszłości, uważamy, że rynek akcji wygląda na dosyć atrakcyjny. Nasze podejście zdaje się też potwierdzać jeden z naszych ulubionych wskaźników – sentymentu rynkowego publikowanych przez nasz, a jakże, ulubiony amerykański bank inwestycyjny.

Wykres 2 – Wskaźnik apetytu na ryzyko (z ang. risk appetite indicator) (granatowa linia)

Źródło: Goldman Sachs

Niniejszy materiał odzwierciedla opinie i wiedzę jego autorów na dzień jego sporządzenia oraz został wydany jedynie w celach informacyjnych i nie jest ofertą ani zachętą do dokonywania transakcji kupna lub sprzedaży papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych. Komentarz nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej, analizy inwestycyjnej, analizy finansowej ani innej rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczącej transakcji w zakresie instrumentów finansowych, o których mowa w ustawie z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi.

Kształt krzywej dochodowości, a ryzyko recesji

W maju rentowności amerykańskich obligacji skarbowych spadły o 0,4 pkt %. Tak dynamiczny ruch spowodował zjawisko tzw. odwrócenia krzywej dochodowości (z ang. yield curve invesrsion) w niektórych kombinacjach (np. pomiędzy 3-miesięcznymi bonami skarbowymi, a 10-letnimi obligacjami skarbowymi). Co prawda w przypadku najpopularniejszej pary obligacji skarbowych – 2-letnich i 10-letnich do odwrócenia nie doszło, ale cała sytuacja wzmogła wśród globalnej społeczności inwestycyjnej dyskusję na temat ewentualnej recesji w największej globalnej gospodarce. Mniej wtajemniczonych czytelników, w celu lepszego zrozumienia zjawiska odwrócenia krzywej dochodowości, odsyłamy do naszego artykułu z 10 grudnia 2018 roku Czy zachowanie amerykańskich obligacji skarbowych sygnalizuje nadchodzącą recesję?.

Odwrócenie krzywej rentowności poprzedzało każdą recesję w USA

Historycznie zjawisko yield curve inversion poprzedzało każdą recesję w Stanach Zjednoczonych. Nie zawsze jednak odwrócenie krzywej oznaczało nadchodzący spadek tempa wzrostu gospodarczego za Oceanem poniżej zera. W trzech na dziewięć przypadków w ciągu dwóch lat od odwrócenia krzywej nie dochodziło w USA do recesji. Taka sytuacja miała miejsce w 1965, 1998 i 2005 roku.

Wykres – Krzywa dochodowości dla 2-letnich i 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych (2y/10y US YC), a okresy recesji w Stanach Zjednoczonych (US recession)

Źródło: Goldman Sachs

Czy obecny przypadek wpisuje się w zaobserwowane trzy w latach poprzednich? My uważamy, że jest to bardzo prawdopodobne. Na obecny kształt krzywej mogła wpłynąć bardzo ekspansywna, w skali wcześniej nie spotykanej, polityka monetarna amerykańskiego banku centralnego po Wielkim Kryzysie Finansowym. Dodatkowo, w poprzednich okresach, kiedy po odwróceniu krzywej występowała recesja, amerykańska gospodarka była dużo bardziej „rozpędzona” – wzrost gospodarczy i inflacja były na poziomach odpowiednio o 2,0x i 2,3x wyższych niż obecnie. W rezultacie, w większości przypadków w przeszłości, odwrócenie krzywej było spowodowane wzrostem rentowności 2-letnich obligacji skarbowych, co z kolei było konsekwencją restrykcyjnej polityki monetarnej (podwyżki stóp procentowych) mającej na celu „schłodzenie” gospodarki i rosnącej inflacji. Obecnie krzywa uległa odwróceniu ze względu na, wspomniany na początku artykułu, spadek rentowności obligacji 10-letnich.

W związku powyższym my podchodzimy do sygnałów generowanych obecnie przez relatywne zachowanie obligacji 2-letnich i 10-letnich z dużą dozą rezerwy. Bardzo anemiczne ożywienie gospodarcze w tym cyklu koniunkturalnym oraz polityka luzowania ilościowego (trzy programy QE) zaburzyły znacznie wartość prognostyczną tej miary.

Niniejszy materiał odzwierciedla opinie i wiedzę jego autorów na dzień jego sporządzenia oraz został wydany jedynie w celach informacyjnych i nie jest ofertą ani zachętą do dokonywania transakcji kupna lub sprzedaży papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych. Komentarz nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej, analizy inwestycyjnej, analizy finansowej ani innej rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczącej transakcji w zakresie instrumentów finansowych, o których mowa w ustawie z dnia  29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi.

Czym jest, a czym nie jest obligacja korporacyjna (część 3 – ostatnia)

Dzisiejszym artykułem kończymy nasz edukacyjny wpis na temat obligacji korporacyjnych, który zapoczątkowaliśmy 24 maja Czym jest, a czym nie jest obligacja korporacyjna (część 1) i rozwinęliśmy 31 maja Czym jest, a czym nie jest obligacja korporacyjna (część 2). Jednocześnie informujemy, że dzisiejszy wpis kończy także serię naszych edukacyjnych artykułów, którą zapoczątkowaliśmy 14 września 2018 roku (Inwestowanie, a fazy cyklu koniunkturalnego).

Jak bezpiecznie nabyć obligację korporacyjną?

Wiemy już czym jest, a czym nie jest obligacja korporacyjna, na co statystyczny Kowalski powinien zwracać uwagę jeżeli już „uprze się” na taką inwestycję (chociaż my ją odradzamy). Dziś napiszemy jak taką obligację w bezpieczny sposób nabyć. Temat poruszyliśmy już w zeszłym tygodniu, ale dziś rozwiniemy. Przypominamy, że jednym z elementów do sprawdzenia przez Kowalskiego był podmiot oferujący – powinien to być dom maklerski lub bank prowadzący działalność maklerską posiadający zezwolenie na „oferowanie instrumentów finansowych”. Jest to jedna z czynności maklerskich, na prowadzenie której zezwolenie wydaje Komisja Nadzoru Finansowego. Co do zasady jeżeli podmiot mający status domu maklerskiego lub banku prowadzącego działalność maklerską, oferuje obligacje klientom (nie tylko korporacyjne, mogą to być też obligacje skarbowe), to można założyć, że takowe zezwolenie posiada. Prowadzenie tego typu działalności maklerskiej jako podmiot nadzorowany przez KNF bez zezwolenia, byłoby działaniem na bardzo krótką metę.

Duży emitent obligacji korporacyjnych (zazwyczaj) jest lepszy

Samo posiadanie przez dany podmiot zezwolenia nie jest jeszcze gwarantem sukcesu rozumianego jako kupno relatywnie bezpiecznej obligacji korporacyjnej. Jak pokazała historia, a szczególnie miniony rok, wiele podmiotów licencjonowanych oferowało klientom obligacje korporacyjne dosyć wątpliwej jakości. My uważamy, że z perspektywy Kowalskiego warto wybrać do rozpoczęcia przygody z inwestowaniem w obligacje korporacyjne podmiot duży, z długą historią rynkową, który oferuje klientom dostęp do emisji obligacji dużych i wiarygodnych podmiotów. Nie będzie niczym odkrywczym, że największe emisje obligacji korporacyjnych (np. giełdowych blue chipów) są przeprowadzane, przez duże domy maklerskie lub banki prowadzące działalność maklerską. Do małych podmiotów zwracają się zazwyczaj mniejsi emitenci, których obsługą duże podmioty nie są zainteresowane. Taka inwestycja może oczywiście cechować się większym potencjałem wzrostu, ale zazwyczaj jest także obarczona dużo większym ryzykiem inwestycyjnym. Nie jest też dużą tajemnicą, że często dla mniejszych podmiotów usługa oferowania stanowi główne źródło przychodów i swoiste biznesowe „być albo nie być” – często więc ilość, a nie jakość przeprowadzonych ofert odgrywa istotniejszą rolę (na zasadzie naszego polskiego „ jakoś to będzie”). Na szczęście po wydarzeniach ostatniego roku, od lipca wprowadzone zostaną nowe, bardziej restrykcyjne przepisy dotyczące emisji obligacji, które niejako wymuszą na oferujących dołożenie „większej staranności” w procesie oferowania.

Inwestując w obligacje na rynku wtórnym – sprawdzajmy podmiot oferujący

Mniejsze znaczenie ma wybór podmiotu jeżeli chcemy inwestować w obligacje na rynku wtórnym (np. na rynku Catalyst). W tym przypadku każdy z podmiotów dający dostęp Kowalskiemu do tego rynku daje możliwość przeprowadzenia transakcji kupna lub sprzedaży obligacji notowanych na rynku Catalyst. W zasadzie, niezależnie od wybranego podmiotu, uzyskujemy wiec dostęp do tej samej puli obligacji korporacyjnych. Nie należy jednak całkowicie lekceważyć sprawdzenia potencjalnego podmiotu, który chcemy wybrać do inwestowania. Obok wielkości prowizji maklerskiej pobieranej za transakcje czy tzw. przyjazności systemu transakcyjnego czy ogólnie poziomu obsługi dla użytkownika, warto sprawdzić też sytuację finansową takiego podmiotu. W mało prawdopodobnym scenariuszu bankructwa domu maklerskiego, nasze środki są co prawda objęte tzw. systemem rekompensat, to ich odzyskanie może potrwać trochę czasu.

Czy makro podąży za mikro (sentymentem)?

Maj był dosyć trudnym miesiącem dla wszystkich inwestorów, amatorów inwestycji w ryzykowne aktywa (przykładowo akcyjny indeks MSCI AC World zanotował miesięczny spadek o 6,2%, a towarowy Dow Jones Commodity stracił na wartości 3,9%).

Mikroskala czasami może być przydatna

Negatywny szum informacyjny związany z ponowną eskalacją amerykańsko-chińskiego konfliktu handlowego i jego ewentualne implikacje dla globalnego wzrostu gospodarczego spowodowały powrót na rynki finansowe negatywnego sentymentu. Dziś, idąc za przykładem kolegów z naszego ulubionego banku inwestycyjnego, postanowiliśmy wyjść poza obszar swojego komfortu inwestycyjnego i sprawdzić jak ten negatywny sentyment w skali makro przenosi się na skalę mikro. Jego odzwierciedleniem w mikroskali jest zmiana nastawienia analityków odnośnie perspektyw dla zysków spółek.

Wykres – Perspektywy dla zysków na jedną akcję wg. analityków (EPS Sentiment) względem globalnego wskaźnika aktywności gospodarczej (Global CAI)

alt text

Źródło: Goldman Sachs

W okresie spowolnienia aktywności gospodarczej w zeszłym roku EPS Sentiment podążał dokładnie w tym samym kierunku. Co prawda w momencie kiedy perspektywy dla światowej gospodarki zaczęły się stabilizować na przełomie 2018 i 2019 roku, ów sentyment nadal się pogarszał, ale od lutego stale rośnie i „nie straszne” mu nawet majowe gospodarczo-rynkowe turbulencje.

Historia może napawać lekkim optymizmem

Historycznie, jak widać na wykresie, ta miara była bardziej zmienna niż Global CAI. Po tym jak analitycy „przestrzelili” w dół z prognozami należało spodziewać się jej odbicia, ale jej odporność na ostatnie zawirowania może sugerować, że większość majowych wydarzeń, to rzeczywiście jedynie nieistotny szum informacyjny bez realnego wpływu na otoczenie gospodarcze i rynkowe. Dla nas istotne jest też to, że historycznie taka skala wzrostu tego wskaźnika mikro-sentymentu rynkowego była tożsama z poprawą aktywności w skali makro. Najbliższe miesiące pokażą czy tym razem będzie podobnie.

Niniejszy materiał odzwierciedla opinie i wiedzę jego autorów na dzień jego sporządzenia oraz został wydany jedynie w celach informacyjnych i nie jest ofertą ani zachętą do dokonywania transakcji kupna lub sprzedaży papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych. Komentarz nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej, analizy inwestycyjnej, analizy finansowej ani innej rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczącej transakcji w zakresie instrumentów finansowych, o których mowa w ustawie z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi.