Kształt krzywej dochodowości, a ryzyko recesji

W maju rentowności amerykańskich obligacji skarbowych spadły o 0,4 pkt %. Tak dynamiczny ruch spowodował zjawisko tzw. odwrócenia krzywej dochodowości (z ang. yield curve invesrsion) w niektórych kombinacjach (np. pomiędzy 3-miesięcznymi bonami skarbowymi, a 10-letnimi obligacjami skarbowymi). Co prawda w przypadku najpopularniejszej pary obligacji skarbowych – 2-letnich i 10-letnich do odwrócenia nie doszło, ale cała sytuacja wzmogła wśród globalnej społeczności inwestycyjnej dyskusję na temat ewentualnej recesji w największej globalnej gospodarce. Mniej wtajemniczonych czytelników, w celu lepszego zrozumienia zjawiska odwrócenia krzywej dochodowości, odsyłamy do naszego artykułu z 10 grudnia 2018 roku Czy zachowanie amerykańskich obligacji skarbowych sygnalizuje nadchodzącą recesję?.

Odwrócenie krzywej rentowności poprzedzało każdą recesję w USA

Historycznie zjawisko yield curve inversion poprzedzało każdą recesję w Stanach Zjednoczonych. Nie zawsze jednak odwrócenie krzywej oznaczało nadchodzący spadek tempa wzrostu gospodarczego za Oceanem poniżej zera. W trzech na dziewięć przypadków w ciągu dwóch lat od odwrócenia krzywej nie dochodziło w USA do recesji. Taka sytuacja miała miejsce w 1965, 1998 i 2005 roku.

Wykres – Krzywa dochodowości dla 2-letnich i 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych (2y/10y US YC), a okresy recesji w Stanach Zjednoczonych (US recession)

Źródło: Goldman Sachs

Czy obecny przypadek wpisuje się w zaobserwowane trzy w latach poprzednich? My uważamy, że jest to bardzo prawdopodobne. Na obecny kształt krzywej mogła wpłynąć bardzo ekspansywna, w skali wcześniej nie spotykanej, polityka monetarna amerykańskiego banku centralnego po Wielkim Kryzysie Finansowym. Dodatkowo, w poprzednich okresach, kiedy po odwróceniu krzywej występowała recesja, amerykańska gospodarka była dużo bardziej „rozpędzona” – wzrost gospodarczy i inflacja były na poziomach odpowiednio o 2,0x i 2,3x wyższych niż obecnie. W rezultacie, w większości przypadków w przeszłości, odwrócenie krzywej było spowodowane wzrostem rentowności 2-letnich obligacji skarbowych, co z kolei było konsekwencją restrykcyjnej polityki monetarnej (podwyżki stóp procentowych) mającej na celu „schłodzenie” gospodarki i rosnącej inflacji. Obecnie krzywa uległa odwróceniu ze względu na, wspomniany na początku artykułu, spadek rentowności obligacji 10-letnich.

W związku powyższym my podchodzimy do sygnałów generowanych obecnie przez relatywne zachowanie obligacji 2-letnich i 10-letnich z dużą dozą rezerwy. Bardzo anemiczne ożywienie gospodarcze w tym cyklu koniunkturalnym oraz polityka luzowania ilościowego (trzy programy QE) zaburzyły znacznie wartość prognostyczną tej miary.

Niniejszy materiał odzwierciedla opinie i wiedzę jego autorów na dzień jego sporządzenia oraz został wydany jedynie w celach informacyjnych i nie jest ofertą ani zachętą do dokonywania transakcji kupna lub sprzedaży papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych. Komentarz nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej, analizy inwestycyjnej, analizy finansowej ani innej rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczącej transakcji w zakresie instrumentów finansowych, o których mowa w ustawie z dnia  29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi.

Czym jest, a czym nie jest obligacja korporacyjna (część 3 – ostatnia)

Dzisiejszym artykułem kończymy nasz edukacyjny wpis na temat obligacji korporacyjnych, który zapoczątkowaliśmy 24 maja Czym jest, a czym nie jest obligacja korporacyjna (część 1) i rozwinęliśmy 31 maja Czym jest, a czym nie jest obligacja korporacyjna (część 2). Jednocześnie informujemy, że dzisiejszy wpis kończy także serię naszych edukacyjnych artykułów, którą zapoczątkowaliśmy 14 września 2018 roku (Inwestowanie, a fazy cyklu koniunkturalnego).

Jak bezpiecznie nabyć obligację korporacyjną?

Wiemy już czym jest, a czym nie jest obligacja korporacyjna, na co statystyczny Kowalski powinien zwracać uwagę jeżeli już „uprze się” na taką inwestycję (chociaż my ją odradzamy). Dziś napiszemy jak taką obligację w bezpieczny sposób nabyć. Temat poruszyliśmy już w zeszłym tygodniu, ale dziś rozwiniemy. Przypominamy, że jednym z elementów do sprawdzenia przez Kowalskiego był podmiot oferujący – powinien to być dom maklerski lub bank prowadzący działalność maklerską posiadający zezwolenie na „oferowanie instrumentów finansowych”. Jest to jedna z czynności maklerskich, na prowadzenie której zezwolenie wydaje Komisja Nadzoru Finansowego. Co do zasady jeżeli podmiot mający status domu maklerskiego lub banku prowadzącego działalność maklerską, oferuje obligacje klientom (nie tylko korporacyjne, mogą to być też obligacje skarbowe), to można założyć, że takowe zezwolenie posiada. Prowadzenie tego typu działalności maklerskiej jako podmiot nadzorowany przez KNF bez zezwolenia, byłoby działaniem na bardzo krótką metę.

Duży emitent obligacji korporacyjnych (zazwyczaj) jest lepszy

Samo posiadanie przez dany podmiot zezwolenia nie jest jeszcze gwarantem sukcesu rozumianego jako kupno relatywnie bezpiecznej obligacji korporacyjnej. Jak pokazała historia, a szczególnie miniony rok, wiele podmiotów licencjonowanych oferowało klientom obligacje korporacyjne dosyć wątpliwej jakości. My uważamy, że z perspektywy Kowalskiego warto wybrać do rozpoczęcia przygody z inwestowaniem w obligacje korporacyjne podmiot duży, z długą historią rynkową, który oferuje klientom dostęp do emisji obligacji dużych i wiarygodnych podmiotów. Nie będzie niczym odkrywczym, że największe emisje obligacji korporacyjnych (np. giełdowych blue chipów) są przeprowadzane, przez duże domy maklerskie lub banki prowadzące działalność maklerską. Do małych podmiotów zwracają się zazwyczaj mniejsi emitenci, których obsługą duże podmioty nie są zainteresowane. Taka inwestycja może oczywiście cechować się większym potencjałem wzrostu, ale zazwyczaj jest także obarczona dużo większym ryzykiem inwestycyjnym. Nie jest też dużą tajemnicą, że często dla mniejszych podmiotów usługa oferowania stanowi główne źródło przychodów i swoiste biznesowe „być albo nie być” – często więc ilość, a nie jakość przeprowadzonych ofert odgrywa istotniejszą rolę (na zasadzie naszego polskiego „ jakoś to będzie”). Na szczęście po wydarzeniach ostatniego roku, od lipca wprowadzone zostaną nowe, bardziej restrykcyjne przepisy dotyczące emisji obligacji, które niejako wymuszą na oferujących dołożenie „większej staranności” w procesie oferowania.

Inwestując w obligacje na rynku wtórnym – sprawdzajmy podmiot oferujący

Mniejsze znaczenie ma wybór podmiotu jeżeli chcemy inwestować w obligacje na rynku wtórnym (np. na rynku Catalyst). W tym przypadku każdy z podmiotów dający dostęp Kowalskiemu do tego rynku daje możliwość przeprowadzenia transakcji kupna lub sprzedaży obligacji notowanych na rynku Catalyst. W zasadzie, niezależnie od wybranego podmiotu, uzyskujemy wiec dostęp do tej samej puli obligacji korporacyjnych. Nie należy jednak całkowicie lekceważyć sprawdzenia potencjalnego podmiotu, który chcemy wybrać do inwestowania. Obok wielkości prowizji maklerskiej pobieranej za transakcje czy tzw. przyjazności systemu transakcyjnego czy ogólnie poziomu obsługi dla użytkownika, warto sprawdzić też sytuację finansową takiego podmiotu. W mało prawdopodobnym scenariuszu bankructwa domu maklerskiego, nasze środki są co prawda objęte tzw. systemem rekompensat, to ich odzyskanie może potrwać trochę czasu.

Czy makro podąży za mikro (sentymentem)?

Maj był dosyć trudnym miesiącem dla wszystkich inwestorów, amatorów inwestycji w ryzykowne aktywa (przykładowo akcyjny indeks MSCI AC World zanotował miesięczny spadek o 6,2%, a towarowy Dow Jones Commodity stracił na wartości 3,9%).

Mikroskala czasami może być przydatna

Negatywny szum informacyjny związany z ponowną eskalacją amerykańsko-chińskiego konfliktu handlowego i jego ewentualne implikacje dla globalnego wzrostu gospodarczego spowodowały powrót na rynki finansowe negatywnego sentymentu. Dziś, idąc za przykładem kolegów z naszego ulubionego banku inwestycyjnego, postanowiliśmy wyjść poza obszar swojego komfortu inwestycyjnego i sprawdzić jak ten negatywny sentyment w skali makro przenosi się na skalę mikro. Jego odzwierciedleniem w mikroskali jest zmiana nastawienia analityków odnośnie perspektyw dla zysków spółek.

Wykres – Perspektywy dla zysków na jedną akcję wg. analityków (EPS Sentiment) względem globalnego wskaźnika aktywności gospodarczej (Global CAI)

alt text

Źródło: Goldman Sachs

W okresie spowolnienia aktywności gospodarczej w zeszłym roku EPS Sentiment podążał dokładnie w tym samym kierunku. Co prawda w momencie kiedy perspektywy dla światowej gospodarki zaczęły się stabilizować na przełomie 2018 i 2019 roku, ów sentyment nadal się pogarszał, ale od lutego stale rośnie i „nie straszne” mu nawet majowe gospodarczo-rynkowe turbulencje.

Historia może napawać lekkim optymizmem

Historycznie, jak widać na wykresie, ta miara była bardziej zmienna niż Global CAI. Po tym jak analitycy „przestrzelili” w dół z prognozami należało spodziewać się jej odbicia, ale jej odporność na ostatnie zawirowania może sugerować, że większość majowych wydarzeń, to rzeczywiście jedynie nieistotny szum informacyjny bez realnego wpływu na otoczenie gospodarcze i rynkowe. Dla nas istotne jest też to, że historycznie taka skala wzrostu tego wskaźnika mikro-sentymentu rynkowego była tożsama z poprawą aktywności w skali makro. Najbliższe miesiące pokażą czy tym razem będzie podobnie.

Niniejszy materiał odzwierciedla opinie i wiedzę jego autorów na dzień jego sporządzenia oraz został wydany jedynie w celach informacyjnych i nie jest ofertą ani zachętą do dokonywania transakcji kupna lub sprzedaży papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych. Komentarz nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej, analizy inwestycyjnej, analizy finansowej ani innej rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczącej transakcji w zakresie instrumentów finansowych, o których mowa w ustawie z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi.

Czym jest, a czym nie jest obligacja korporacyjna (część 2)

Zeszłotygodniowym artykułem Czym jest, a czym nie jest obligacja korporacyjna (część 1) rozpoczęliśmy mini-cykl edukacyjny poświęcony bardzo popularnym obligacjom korporacyjnym. Nasi czytelnicy mogli dowiedzieć się czym jest obligacja jako taka i że inwestycja w obligację korporacyjną nie oznacza pewnego zysku. Nie jest to bowiem „lokata” w obligacje (choć literalnie patrząc na definicję tego słowa ze Słownika Języka Polskiego, można byłoby tak powiedzieć), a „inwestycja” w obligacje. Regulacje na rynku finansowym zabraniają jednak używania nazewnictwa kojarzącego się z bardzo dużym bezpieczeństwem kapitału, a za takie uchodzi wyrażenie „lokata” utożsamiane z lokatą bankową.

Statystyczny Kowalski powinien unikać inwestycji w obligacje pojedynczych emitentów

W dzisiejszym artykule przedstawimy proste sposoby na to, jak statystyczny Kowalski może ocenić ryzyko inwestycji w obligacje korporacyjne. Zastrzegamy przy tym, że my stoimy na stanowisku, że ów Kowalski powinien darować sobie tego typu pomysły. Z jego perspektywy dużo bezpieczniejszym rozwiązaniem będzie kupno funduszu obligacji korporacyjnych (najlepiej w formule otwartej) gdzie doborem instrumentów do portfela funduszy zajmują się profesjonaliści i emitentów jest co najmniej kilkudziesięciu, co rozprasza ryzyko pojedynczej inwestycji (profesjonalnie nazywa się to dywersyfikacją portfela). My, nieskromnie uważając, że nasza wiedza z zakresu inwestowania jest ciut większa niż Kowalskiego, doliczyliśmy się jedynie 11 emitentów korporacyjnych notowanych na rynku Catalyst, których obligacji nie balibyśmy się kupić.

Jeżeli jednak Kowalski bardzo chce, powinien przestrzegać kilku prostych zasad

Jeżeli jednak, jako inwestor indywidualny, bardzo chcemy dokonywać inwestycji w tego typu instrumenty finansowe, to poniżej przedstawiamy garść wskazówek, jak w prosty sposób zabezpieczyć się przed poniesieniem dotkliwych strat. Inwestorzy indywidualni przy analizie inwestycji w obligacje korporacyjne powinni sprawdzić czy:

  • Instrumenty te są im oferowane przez podmioty będące firmą inwestycyjną (dom maklerski lub bank prowadzący działalność maklerską) posiadające zezwolenie KNF na oferowanie instrumentów finansowych lub mające status agenta firmy inwestycyjnej.
  • Są emitowane w trybie emisji publicznej, a w konsekwencji istnieje wtórny rynek, na którym te obligacje będą przedmiotem obrotu i na którym to wtórnym rynku można je sprzedać przed terminem wykupu.
  • Posiadają całą masę, zazwyczaj bezwartościowych, zabezpieczeń – co do zasady im więcej zabezpieczeń, tym obligacja bardziej ryzykowna, bo wiarygodny i bezpieczny emitent nie musi desperacko udowadniać (całą masą zabezpieczeń), że środki obligatariuszy są bezpieczne i odda je w terminie wykupu wraz z odsetkami.
  • Płacą wysoką prowizję dla oferującego (2%, 3% czy 4% – kupujący tego nie widzi, ale to jest rzeczywisty dodatkowy koszt jaki ponosi emitent) – emisje publiczne zazwyczaj jednak ograniczają to ryzyko.

To nasza reguła kciuka (z ang. rule of thumb) – mają rentowność (przyjmujmy dla uproszczenia, że to oprocentowanie) przekraczające dwukrotność oprocentowania bonów lub obligacji skarbowych o analogicznym okresie do wykupu, np. jeżeli dla 2-letniej obligacji skarbowej (bezpiecznej inwestycji) oprocentowanie wynosi 2%, to my nie zainwestowalibyśmy w 2-letnią obligację korporacyjną jeżeli jej oprocentowanie przekracza 4% (to już dwa razy wyższe ryzyko), a spotkaliśmy się z „bezpiecznymi” 2-letnimi obligacjami korporacyjnymi płacącymi 8% (i prowizji 2% dla sprzedającego) – to jest 5-krotnie wyższe ryzyko niż obligacji skarbowej, czyli raczej mało bezpieczna inwestycja. Dla zobrazowania skali ryzyka poniżej prezentujemy zachowanie indeksu obligacji korporacyjnych w Stanach Zjednoczonych, gdzie istnieje bardzo płynny rynek wtórny, który na bieżąco wycenia m.in. ryzyko inwestycji w tego typu instrumenty. Dla doprecyzowania dodamy, że zagregowana dochodowość obligacji, składowych tego indeksu na dzień 29 maja tego roku wynosiła 6,2%, przy okresie zapadalności 4,4 lat. Jak widać na wykresie, o ile w dłuższym terminie inwestycja jest bardzo dochodowa, to w krótszych może cechować się bardzo dużymi i gwałtownymi obsunięciami kapitału. Warto przy tym zaznaczyć, że w przeciwieństwie do inwestycji w obligację korporacyjną pojedynczego emitenta, inwestycja w poniższy indeks (np. z pośrednictwem funduszu ETF) nie stwarza ryzyka bezpowrotnej utraty całości zainwestowanego kapitału, np. w przypadku bankructwa emitenta.
[center]

Wykres – Zachowanie indeksu Markit iBoxx USD Liquid High Yield Index w okresie 1999 – 2019

[/center]

alt text

[center]
Źródło: Refinitiv Eikon
[/center]

• Dla bardziej dociekliwych -obligacje danego emitenta znajdują się w portfelach dobrych funduszy otwartych inwestujących w tą klasę aktywów (sprawozdania finansowe funduszy, w których można to sprawdzić, co prawda z kilkumiesięcznym poślizgiem, ale są ogólnodostępne) – jeżeli nie znajdziemy tam emitenta, to skoro profesjonalista nie był zainteresowany taką inwestycją to czy inwestor detaliczny oceni ją lepiej i bardziej profesjonalnie? Raczej nie.

Czy rynek ma rację przewidując rychłe obniżki stóp procentowych w USA?

Tematyka polityki monetarnej w Stanach Zjednoczonych gości w naszych artykułach dosyć często w tym roku. Pisaliśmy o niej 21 stycznia – artykuł Czy to już koniec cyklu zacieśniania monetarnego przez amerykańską Rezerwę Federalną? oraz 16 kwietnia – artykuł Od Sasa do Lasa czyli kilka słów o polityce monetarnej w Stanach Zjednoczonych. Dziś odświeżamy temat.

Po pewnym okresie normalizacji związanych z oczekiwaniami odnośnie polityki monetarnej w USA kiedy to rynek przestał praktycznie wyceniać obniżki stóp procentowych przez amerykański Federalny Komitet Otwartego Rynku (z ang. Federal Open Market Committee – FOMC) jaka miała miejsce w okresie od końca stycznia do kwietnia tego roku, obecnie oczekiwania odnośnie złagodzenia polityki monetarnej za Oceanem znajdują się na podobnym poziomie jak na koniec zeszłego roku.

Podobnie jak artykułowaliśmy to w styczniu i kwietniu, uważamy, że obecne oczekiwania rynkowe związane z luzowaniem monetarnym wydają się być przesadzone. Zastrzegamy przy tym, że w naszym postrzeganiu rzeczywistości sugerujemy się jedynie „szkiełkiem i okiem” unikając rożnego rodzaju inwestycyjnych guseł na temat rozwoju wypadków na arenie politycznej.

Nie – gołębie nastawienie FED

Do zmiany nastawienia FED na bardziej gołębie, co skutkować mogłoby rozpoczęciem cyklu luzowania monetarnego, niezbędne jest namacalne pogorszenie się wskaźników gospodarczych lub warunków rynkowych. O ile w gospodarce amerykańskiej można było zaobserwować pewne pogorszenie się odczytów makroekonomicznych względem prognoz, to od początku maja tego roku rzeczywiste odczyty zdają się być lepsze od oczekiwań. Paradoksalnie jednak na rynkach finansowych w tym okresie dominował negatywny sentyment.

[center]

Wykres – Wskaźnik ekonomicznych zaskoczeń Citigroup dla Stanów Zjednoczonych (z ang. Citi Economic Surprise Index)

[/center]

alt text

[center]
Źródło: Refinitiv Eikon
[/center]

Główna „zasługa” z takiego stanu rzeczy, jak często wspominamy, leżała w bardzo pozytywnym sentymencie rynkowym jaki można było zaobserwować na rynku i wydarzeniach, które zapoczątkował pewien tweet z 6 maja tego roku.

Brak presji inflacyjnej to obecnie stan przejściowy

My nie zwracając uwagi na ów szum, widzimy tak: lepsze od oczekiwań odczyty wskaźników gospodarczych to ewentualnie wzrost aktywności ekonomicznej w drugiej połowie tego roku. Te z kolei powinny przełożyć się na wzrost presji inflacyjnej. To natomiast sprawia, że rynek powinien skorygować swoje obecne oczekiwania związane z polityką monetarną za Oceanem. W jednym ze swoich niedawnych komentarzy sygnalizował to zresztą Prezes FEDu, Jerome Powell określając brak presji inflacyjnej obecnie jako stan przejściowy.

Co by było gdyby…?

W tym miejscu pozwolimy sobie na pewną dozę gdybania – co by było gdyby napięcia handlowe pomiędzy USA, a Chinami uległy dalszej eskalacji? Prosimy jednocześnie traktować te dywagacje z lekkim przymrużeniem oka – my nie wiemy i nie „obstawiamy” jak owa sytuacja się rozwinie. Naszym zdaniem może to wpłynąć na zwiększenie oczekiwań rynkowych odnośnie rozpoczęcia cyklu obniżek stóp procentowych. Skala oczekiwań rynkowych byłaby jednak wtedy tożsama z okresami, w których spodziewane luzowanie monetarne poprzedzało wystąpienie recesji w realnej gospodarce. My takowej obecnie nie widzimy patrząc na otoczenie gospodarcze.

Niniejszy materiał odzwierciedla opinie i wiedzę jego autorów na dzień jego sporządzenia oraz został wydany jedynie w celach informacyjnych i nie jest ofertą ani zachętą do dokonywania transakcji kupna lub sprzedaży papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych. Komentarz nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej, analizy inwestycyjnej, analizy finansowej ani innej rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczącej transakcji w zakresie instrumentów finansowych, o których mowa w ustawie z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi.

Czym jest, a czym nie jest obligacja korporacyjna (część 1)

Po dłuższej przerwie, dzisiejszym artykułem postanowiliśmy rozpocząć kolejny mini-cykl edukacyjny. Na warsztat weźmiemy bardzo modne ostatnio wśród inwestorów indywidualnych obligacje korporacyjne. O tym jak bardzo jest to popularna inwestycja niech świadczy fakt, że z propozycją nabycia tego instrumentu dzwonią do nas np. podmioty, które do niedawna kojarzyliśmy z produkcją zamków do drzwi i kłódek czy piszą na portalach społecznościowych przypadkowe osoby. Jest to dla nas o tyle zaskakujące, że sprzedaż obligacji korporacyjnych podlega pewnym bardzo jasno określonych zasadom, za których łamanie grożą surowe kary.

Czym jest obligacja jako taka?

Po kolei. Dziś zaczniemy od prostego wyjaśnienia czym jest obligacja korporacyjna i czym nie jest, bo jak pokazują wydarzenia zeszłego, roku wiele osób nie do końca rozumie czym te instrumenty w rzeczywistości są. Obligację można traktować, jak zresztą sugeruje sama nazwa, jako rodzaj zobowiązania podmiotu, który emituje obligacje, wobec podmiotu, który je od emitenta zakupił. Jeżeli, jak to mamy w zwyczaju, mielibyśmy się doszukiwać analogii z życia codziennego, to obligacja jest niczym innym jak pożyczką, w której pożyczkodawca (kupujący obligacje) udostępnia określoną kwotę środków pieniężnych pożyczkobiorcy (emitentowi ze zdania powyżej) za określone wynagrodzenie. Tym wynagrodzeniem jest zazwyczaj w przypadku obligacji korporacyjnych określone oprocentowanie. Przykładowo, emitent pożycza od pożyczkodawcy, nazywanego w tym przypadku profesjonalnie obligatariuszem, kwotę 1 000 000 zł obiecując, że za 1 rok ją odda wraz z dodatkowymi odsetkami, przykładowo 5% w skali roku. Nasz obligatariusz za rok powinien więc odzyskać owe pożyczone 1 000 000 zł oraz dodatkowo 50 000 zł (5% * 1 000 000 zł). Przy czym kluczowe jest tutaj słowo „powinien”.

Obligacja, zwłaszcza korporacyjna, nie oznacza pewnego zysku

W dużej części naszego społeczeństwa panuje bowiem przekonanie, że obligacja jest pewną inwestycją. Posługując się powyższym przykładem, obligatariusze są pewni, że za rok odzyskają pożyczony milion wraz z należnymi odsetkami w wysokości 50 000 zł. O ile moglibyśmy się co do zasady zgodzić z takim podejściem w przypadku obligacji skarbowych emitowanych np. przez Skarb Państwa Rzeczpospolitej Polskiej (co i tak nie byłoby w prawdą, bo w bardzo mało prawdopodobnym scenariuszu państwo polskie też może nie oddać pożyczonych pieniędzy), to już kompletnie nie zgadzamy się z tym podejściem w przypadku obligacji korporacyjnych, a więc obligacji, których emitentem jest podmiot prywatny, np. spółka z ograniczoną odpowiedzialnością czy spółka akcyjna.

Ryzyko inwestycji w obligacje korporacyjne jest większe niż ryzyko inwestycji w obligacje skarbowe

Przyjętą w świecie inwestowania zasadą jest, że w danym Państwie, ryzyko inwestycji w obligacje korporacyjne jest większe niż ryzyko inwestycji w obligacje skarbowe. Jeżeli więc szansa na to, że Skarb Państwa nie zwróci nam pożyczonych pieniędzy jest bardzo znikome, to dla podmiotu prywatnego to ryzyko może być tylko większe. Idąc przykładem pożyczki, bo obligacja to nic innego jak pożyczka, jest to dla nas dosyć oczywiste. Pożyczając komuś pieniądze nigdy nie mamy stuprocentowej pewności czy ten ktoś nam je zwróci. O tym jak ocenić w łatwy sposób skalę tego ryzyka napiszemy jednak za tydzień.

Potencjalne żniwa na ziarnach?

Wykorzystując fakt, że towary nie są instrumentem finansowym, a więc w opisywaniu rzeczywistości w obrębie tej grupy, można pozwolić sobie na trochę więcej niż przy opisywaniu rzeczywistości na rynkach akcji czy obligacji, dziś piszemy dosyć swobodnie o pewnej grupie towarów.

„Grains” to trzy towary rolne – kukurydza, soja i pszenica

Tytuł dzisiejszego wpisu brzmi dosyć tajemniczo, więc na wstępie wyjaśniamy. W terminologii fachowej pod pojęciem „ziaren”, które stanowi dosłowne tłumaczenie angielskiego słowa „grains”, kryją się trzy towary rolne, a mianowicie kukurydza, soja oraz pszenica.

O ile ze wspomnianych powyżej względów, można dosyć swobodnie wyrażać opinię na temat potencjalnego kształtowania się cen „ziaren”, to trafność owych opinii może być obarczona dużym ryzykiem błędu, zwłaszcza jeżeli z poziomu małego państwa nad Wisłą próbujemy „odgadnąć” jak będą kształtowały się fundamenty determinujące światowe ceny dla tych trzech towarów. Próbowalibyśmy się wtedy wcielić w rolę m.in. „pogodynki” i specjalisty od polityki lub geopolityki. Nasi czytelnicy wiedzą już doskonale, że polityka to nie jest temat, który szczególnie lubimy przy prognozowaniu czegokolwiek. Z kolei na rozpoczynanie nowej ścieżki kariery w roli „pogodynki” jesteśmy już w naszym mniemaniu nieco za starzy oraz dodatkowo mało medialni.

Spekulanci czy zabezpieczający?

W związku z tym będzie dosyć nudno, bo po raz kolejny napiszemy o sentymencie, tym razem do „grains”. Sentyment ten, w przypadku towarów, można odnotować patrząc na to jak perspektywy dla nich postrzegają profesjonalni inwestorzy handlujący kontraktami terminowymi na te towary. Kluczowe jest jednak w tej obserwacji rozróżnienie pomiędzy inwestorami (nie będzie nadinterpretacją jeżeli określimy ich mianem „spekulantów”), a podmiotami / osobami, które chcąc zabezpieczyć przyszłą cenę kupna lub sprzedaży danego towaru, dokonują odpowiedniej transakcji pochodnej. Tą grupę z kolei można, posługując się językiem angielskim, określić mianem „hedgers”. W języku polskim właściwym określeniem wydaje się słowo „zabezpieczający”. Dosłowne tłumaczenie słowa „hedgers” to „żywopłoty”. O ile można doszukać się pewnej analogii pomiędzy żywopłotem, a zabezpieczaniem to wolimy stosować określenie „zabezpieczający” lub „hedgers”, a nie „żywopłoty”.

Wracamy do sentymentu. Otóż na rynku instrumentów pochodnych na „grains”, wśród nastroju spekulantów można zaobserwować obecnie dosyć ciekawą sytuację – jest on najgorszy przynajmniej od końca 2006 roku. Z perspektywy krótkoterminowych „spekulantów”, a za takich otwarcie uważają się autorzy niniejszego artykułu, ta sytuacja jest więc bardzo interesująca. Wszak tak jak nic nie rośnie bez końca (chociaż niektórzy, szczególnie mniej świadomi inwestorzy uważają, że tak jest), tak nic też bez końca nie spada. Ekstremalne momenty, takie jak ten, często stanowią dobry moment do podjęcia decyzji o kupnie lub sprzedaży.

[center]

Wykres – Sentyment rynkowy (jako % wszystkich otwartych pozycji spekulacyjnych) na „ziarna”

[/center]

alt text

[center]
Źródło: Citigroup
[/center]

Niniejszy materiał odzwierciedla opinie i wiedzę jego autorów na dzień jego sporządzenia oraz został wydany jedynie w celach informacyjnych i nie jest ofertą ani zachętą do dokonywania transakcji kupna lub sprzedaży papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych. Komentarz nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej, analizy inwestycyjnej, analizy finansowej ani innej rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczącej transakcji w zakresie instrumentów finansowych, o których mowa w ustawie z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi.

Opłata za wynik „po bożemu”

W zeszłym tygodniu poruszyliśmy temat funduszy bezkosztowych i tego jak to możliwe, że przy zerowych lub bardzo niskich kosztach fundusz może być opłacalny dla jego emitenta (artykuł z 10 maja Fundusze bezkosztowe, czyli jak zarabiać bez obciążania klientów? Dziś idąc za ciosem, bierzemy na tapetę kolejny istotny element związany z kosztami, a mianowicie tzw. opłatę za wynik.

Polska myśl inwestycyjna wiecznie żywa

Zaczniemy od małej anegdoty. Polska jest dosyć specyficznym rynkiem kapitałowym, w którym nierzadko dochodzi do kreowania rzeczywistości niemającej nic wspólnego z realiami cywilizowanego świata inwestycji. Często, ze względu na stosunkowo niewielki rozmiar polskiego rynku oraz bardzo niski poziom edukacji ekonomicznej naszego społeczeństwa, ta wykreowana rzeczywistość potrafi przybierać bardzo duże rozmiary. Nie inaczej jest w przypadku tematu dzisiejszego wpisu, a więc performance fee. Nie wiedzieć czemu, w kraju nad Wisłą pojęcie to funkcjonuje jako „opłata za sukces” (z ang. success fee) – pojęcia, które nie istnieje w literaturze przedmiotu. Dosyć powiedzieć, że po wpisaniu w wyszukiwarkę internetową hasła „success fee”, w wynikach wyszukiwania pojawiają się jedynie polskie strony internetowe (na trzech pierwszych stronach będąc precyzyjnym).

Czym jest opłata za wynik?

Ale nie o tym dzisiaj chcemy pisać, a o tym czym jest i jak funkcjonuje performance fee. Wyjaśniając w jednym zdaniu, jest to opłata o charakterze zmiennym (czyli jej wysokość nie jest stała, a zależy, jak sama nazwa wskazuje, od wypracowanego wyniku), która jest często pobierana i naliczana przez fundusz inwestycyjny w przypadku zrealizowania określonych celów inwestycyjnych (zazwyczaj wypracowania wyniku lepszego niż zdefiniowana stopa odniesienia). Chcielibyśmy żeby dzisiejszy wpis był rodzajem poradnika jak zgodnie z zasadami i etyką zawodową powinien przebiegać proces naliczania i pobierania opłaty za wynik, by przynajmniej w tym obszarze w kraju nad Wisła nie próbować „odkrywać ponownie koła”, bo i po co – dawno już zostało wynalezione.

W USA pobieranie performance fee regulują przepisy prawa, które funkcjonują od 1940 roku, a dodatkowo performance fee, które naliczają i pobierają amerykańskie fundusze emerytalne jest regulowane przez tzw. Employee Retirement Income Security Act (ERISA) z 1974 roku.

Jak dobrze „skroić” opłatę za wynik?

Bazując na amerykańskich standardach, opłata za wynik (dla produktów rynku kapitałowego z rynkową wyceną składników, niezależnie od tego czy mamy do czynienia z produktem akcyjnym, czy alternatywnym, np. absolutnej stopy zwrotu), w naszej ocenie powinna spełniać następujące kryteria:

• Jest naliczana i pobierana za okres roczny, zazwyczaj kalendarzowy.

• Standardowo wynosi 20% zgodnie z tzw. zasadą 2 / 20 (z ang. two and twenty), stosowaną przez fundusze hedgingowe, a oznaczającą 2-procentową opłatę stałą za zarządzanie i 20-procentową opłatę zmienną za wynik.

• Jest naliczana i pobierana od nadwyżki wyniku nad tzw. stopą odniesienia ustaloną dla danego produktu – może to być stała wartość, stopa referencyjna, np. LIBOR lub rynkowa stopa odniesienia, czyli indeks giełdowy. W przypadku indeksu, wynik powinien być dodatkowo pozytywny, a sam indeks powinien być typu net total return, czyli uwzględniający zagregowaną stopę dywidendy po opodatkowaniu dla spółek wchodzących w jego skład. Posługując się przykładem – jeżeli stopa odniesienia wynosi 4%, a produkt zarobił 5%, to opłata za wynik powinna wynieść 0,2% (5% – 4% * 20%), z kolei jeżeli to indeks giełdowy to przy np. stopie na poziomie powiedzmy -3%, kiedy indeks będący stopą odniesienia stracił 5%, nie widzimy podstaw do pobrania opłaty za wynik – z perspektywy klienta to żaden wynik, bo on stracił pieniądze.

• Podlega tzw. zasadzie high water mark, która powoduje, że performance fee jest naliczane i pobierane od rzeczywistych zysków dla klienta, a nie w sytuacjach kiedy odrabiamy straty poniesione w ubiegłych okresach. Kontynuując poprzedni przykład, jeżeli pobraliśmy opłatę za wynik przy poziomie 5%, a w kolejnym roku fundusz poniósł stratę na poziomie 2%, to aby ponownie zacząć naliczać opłatę za wynik, musi najpierw odrobić owe 2% i dopiero osiągnięcie tych 5% (będącego owym high water mark’iem) będzie stanowiło podstawę do walki o kolejny performance fee.

• Na koniec coś, co jest dosyć oczywiste, ale może warto o tym wspomnieć – performance fee liczymy od wyniku po opłacie za zarządzanie, czyli znowu kontynuując przykład – jeżeli opłata za zarządzanie wynosi 2%, my wygenerowaliśmy 5% to performance fee liczymy od 5%, a nie od 7% (5% + 2%).

Czy to rynek (kapitałowy) dla „starych ludzi”?

Poza czytaniem i słuchaniem wypowiedzi pewnego lokalnego analityka, co do którego my osobiście mieliśmy obawy, że wskutek wzmożonej aktywności w mediach, zaraz „wyskoczy z lodówki”, (abstrahując od tego, że obserwowaliśmy tą aktywność z lekkim zażenowaniem), ostatnie kilkanaście dni upłynęło nam i innym inwestorom na obserwacji aktywności w mediach społecznościowych pewnego prezydenta. Aktywność i jej następstwa w realnym świecie była początkiem niemałego zamieszania na rynkach finansowych, które trwa do dnia pisania tego artykułu (a więc 13 maja tego roku).

Wskaźniki sentymentu rynkowego

Dla nas owo zamieszanie nie jest zbytnim zaskoczeniem. Po bardzo dobrym początku roku na rynkach akcji, wskaźniki sentymentu rynkowego znalazły się blisko obszarów euforycznych, a więc poziomów, w okolicach których każdemu racjonalnie myślącemu inwestorowi powinna „zapalić się lampka ostrzegawcza”. Przewidzenie momentu, w którym pojawi się „moment zapalny” dający inwestorom sygnał do odwrotu, jak i co ten moment wywoła, jest szalenie trudne (żeby nie powiedzieć niemożliwe na dłuższą metę – jeden czy nawet kilka razy można mieć szczęście i „trafić”). Obserwowanie wskaźników sentymentu rynkowego może jednak dać dobrą wskazówkę kiedy kierować się ku wyjściu (w domyśle „z rynku”) stosując zasadę, że „lepszy wróbel w garści niż gołąb na dachu” (przy czym warto podkreślić, że w tym roku przysłowiowy „wróbel”, jeżeli został złapany w odpowiednim momencie, mógł przybrać dosyć pokaźne rozmiary).

Wskaźniki przepływu informacji medialnych

Obserwując obecną rzeczywistość i chcąc „iść z duchem czasu” my, obok klasycznych miar sentymentu rynkowego, zaczęliśmy ostatnio obserwować tzw. wskaźniki przepływu informacji medialnych (z ang. newsflow). Stąd między innymi, będące parafrazą tytułu Oskarowej produkcji braci Cohen, zadane w tytule pytanie – czy klasyczne podejście do inwestowania oparte jedynie na obserwacji wskaźników finansowych (także tych, na których bazują tak przez nas lubiane wskaźniki sentymentu rynkowego) ma jeszcze rację bytu? Po wstępnych obserwacjach newsflow’u odpowiedź na to pytanie jest twierdząca. W dłuższym terminie odczyty fundamentalne odgrywają nadrzędną rolę, natomiast krótkoterminowo, napływ informacji medialnych pokrywa się z sentymentem, przy czym wskaźniki sentymentu mają charakter wyprzedzający newsflow.
[center]

Wykres – Zachowanie indeksu akcji chińskich CSI 300 na tle liczby publikacji medialnych zawierających w treści wyrażenie „Wojna handlowa”

[/center]

alt text

[center]
Źródło: Societe Generale
[/center]

Jest to zjawisko stosunkowo łatwe do wytłumaczenia – inwestorzy profesjonalni mając dostęp do informacji (takich jak wskaźniki sentymentu) niedostępnych dla szerszego spektrum inwestorów, mogą z wyprzedzeniem zareagować na prawdopodobną zmianę sentymentu widząc, że wskaźniki te znajdują się blisko wartości skrajnej. Same informacje medialne są natomiast już przysłowiową „musztardą po obiedzie” i ich natężenie wzrasta po wystąpieniu „punktu zapalnego”.

Aby jednak nasz rynkowy artykuł nie stał się zbytnio teoretyczny (do lektury tego typu publikacji zapraszamy pod koniec tygodnia – w czwartki lub piątki), na koniec zastanowimy się nad ewentualnymi implikacjami trwającego rynkowego zamieszania. Otóż w przypadku samego sprawcy tego bałaganu, wpływ zakomunikowanych za pośrednictwem mediów społecznościowych, a następnie zaimplementowanych w realnym świecie decyzji, jest dosyć znikomy.

Według szacunków analityków jednego z amerykańskich banków inwestycyjnych decyzja o objęciu cłem w wysokości 25% towarów importowanych przez USA z Chin o wartości 200 miliardów USD powinna wpłynąć na zmniejszenie dynamiki amerykańskiego wzrostu gospodarczego jedynie o 0,1 pkt % oraz wzrost inflacji CPI o 0,11 pkt % (przy założeniu, że wzrost cen wynikający z nałożenia ceł zostanie w 100% przerzucony na konsumentów). Nieco gorzej sytuacja wygląda jeżeli chodzi o Chiny – tu decyzja amerykańskiej administracji może spowodować spadek dynamiki PKB o 0,83 pkt %.

To „jest rynek dla starych ludzi”

My, nie próbując wcielać się w rolę wróżbitów, nie podejmujemy się oceny czy te szacunki się spełnią i jaki będą miały wpływ na zachowanie różnych klas aktywów. Pozostajemy wierni zasadzie, że fundamenty (takie jak wzrost gospodarczy czy inflacja) odgrywają rolę w dłuższej niż kilkumiesięczna perspektywie. Odpowiadając na pytanie postawione w tytule, że to „jest rynek dla starych ludzi”, przy podejmowaniu własnych krótkoterminowych decyzji inwestycyjnych, obserwujemy więc odczyty sentymentu rynkowego.

Niniejszy materiał odzwierciedla opinie i wiedzę jego autorów na dzień jego sporządzenia oraz został wydany jedynie w celach informacyjnych i nie jest ofertą ani zachętą do dokonywania transakcji kupna lub sprzedaży papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych. Komentarz nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej, analizy inwestycyjnej, analizy finansowej ani innej rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczącej transakcji w zakresie instrumentów finansowych, o których mowa w ustawie z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi.

Fundusze bezkosztowe, czyli jak zarabiać bez obciążania klientów

W naszym ostatnim edukacyjnym artykule z 25 kwietnia Wskaźnik Kosztów Całkowitych, czyli rzeczywisty koszt inwestycji w fundusz inwestycyjny obiecaliśmy, że w kolejnym wpisie zajmiemy się wyjaśnieniem w jaki sposób pasywny fundusz inwestycyjny taki jak ETF może być opłacalny dla jego emitenta przy zerowym poziomie Wskaźnika Kosztów Całkowitych (z ang. Total Expense Ratio – TER).
Na wstępie przepraszamy naszych czytelników za tygodniowy poślizg, ale uznaliśmy, że podczas długiego majowego weekendu, większość z nich będzie zajęta przyjemniejszymi czynnościami niż pogłębianie wiedzy z zakresu inwestowania.

Pasywny czyli tańszy w utrzymaniu

Zanim przejdziemy do wyjaśnienia sensu istnienia funduszy bezkosztowych (z TER równym zeru), chcemy zaznaczyć, że już sam fakt bycia funduszem pasywnym znacząco obniża koszty funkcjonowania. Dzięki temu TER funduszy pasywnych, chociaż nie jest równy zeru, jest często nawet kilkunastokrotnie niższy niż TER analogicznego rozwiązania zarządzanego aktywnie.

Za odwzorowanie przez fundusz indeksu, trochę proces upraszczając, odpowiada właściwie zaprogramowana maszyna, nad którą czuwa ktoś posiadający raczej wiedzę matematyczną czy informatyczną, niż inwestycyjną. Emitent nie ma więc konieczności ponoszenia kosztów wynagrodzeń zespołów zarządzających czy analityków, których zadaniem jest generowanie stopy zwrotu lepszej od indeksu. Dodatkowo są to produkty, którymi handel odbywa się na giełdzie i których zalety nie zmuszają do utrzymywania licznych sił sprzedażowych, tak jak ma to miejsce w przypadku rozwiązań aktywnych oraz dzielenia się opłatą pomiędzy emitentem, a dystrybutorem danego produktu. Zarobek dystrybutora, którym w przypadku funduszy ETF często jest firma inwestycyjna (dom maklerski, bank prowadzący działalność maklerską) jest prowizja maklerska, płacona przez klienta.

Kluczem do niskich kosztów jest pożyczanie papierów wartościowych

Koszty funkcjonowania takiego rozwiązania są znacznie niższe dla emitenta niż rozwiązań aktywnie zarządzanych. Nie są to jednak z perspektywy emitenta koszty równe zeru. Jak więc uzasadniać zerowy TER? Przede wszystkim przychodami jakie fundusz może wygenerować z innych źródeł, które pokryją koszty jego funkcjonowania i wygenerują zysk. Przy aktywach funduszy często idących w miliardy USD czy EUR nawet łączny zarobek emitenta w wysokości 0,01% czy 0,02% wartości aktywów netto funduszu w ujęciu pieniężnym może być bardzo dużą kwotą. Głównym, dodatkowym źródłem przychodów funduszy ETF, dzięki któremu TER może spaść nawet do zera jest tzw. pożyczanie papierów wartościowych, które może przybierać dwie formy:

• Wewnętrzną (z ang. Inside lending), kiedy emitent „pożycza” zainteresowanemu taką pożyczką podmiotowi (np. funduszowi hedgingowemu, który stosuje tzw. krótką sprzedaż – szczegółowo opiszemy ten mechanizm za tydzień) papiery wartościowe znajdujące się w portfelu danego ETFa.
• Zewnętrzną (z ang. Outside lending), kiedy posiadacz tytułów uczestnictwa danego ETFa „pożycza” te tytuły zainteresowanemu podmiotowi (może to być także fundusz hedgingowy, tak jak w przypadku Inside lending).

Dla emitenta źródłem dodatkowego dochodu jest oczywiście jedynie Inside lending. Z perspektywy inwestora źródłem dodatkowego dochodu lub niższych kosztów może być także proces Outside lending.
Fundusze bezkosztowe stanowią stosunkowo młodą grupę produktów, więc nie udało nam się znaleźć danych dotyczących wielkości przychodów jakie te produkty osiągają z Inside lending, ale dla zobrazowania jak znaczący jest to udział, poniżej prezentujemy dane dla wybranych ETFów jednego z wiodących globalnych dostawców tych rozwiązań.

[center]
Tabela – Przychody z operacji pożyczania papierów wartościowych typu Inside lending (Securities lending returns) dla wybranych ETFów na dzień 31 marca 2018

[/center]

alt text

[center]
Źródło: ishares.com
[/center]

Jak widzimy w powyższej tabeli często przychód z operacji Inside lending jest wyższy niż opłata za zarządzanie – teoretycznie opłata mogłaby więc wynosić 0% i fundusz nadal mógłby przynosić zysk. Niestety drogi czytelniku, tego typu produkty w „kraju nad Wisłą” pozostaną jeszcze na długo w sferze marzeń. Polski rynek „pożyczania papierów wartościowych” jest dużo mniej rozwinięty niż amerykański (można nawet zaryzykować tezę, że nie istnieje), a dodatkowo fundusze wskazane powyżej, mają aktywa w wielkościach idących w dziesiątki lub nawet setki miliardów USD. Przykładowo lider z powyższej tabeli – iShares Core S&P Small-Cap ETF, posiada aktywa na poziomie 44,5 miliarda USD (dane na dzień 9 maja 2019 roku). Z operacji pożyczania papierów wartościowych jest więc w stanie wygenerować 44,5 mln USD rocznego przychodu [0,1% (w powyższej tabelce jako 10 punktów bazowych w 2018 roku)* 44,5 mld USD]. A jest to tylko jeden, wcale nie największy fundusz ETF – dla porównania łączne przychody wszystkich Towarzystw Funduszy Inwestycyjnych w Polsce w 2018 roku wyniosły około 1 mld USD, czyli jedynie 20 razy więcej.